本文针对波动率中性策略在上涨行情中的设计问题，提出了四种应对策略。利用2024年2月的实验数据进行实证研究，结果发现，在相同风险暴露的前提下，卖出虚值认购期权与卖出实值认沽期权相结合的策略表现最佳，比例价差策略次之，卖出虚值认购期权与卖出虚值认沽期权相结合的策略表现第三，而卖出虚值认沽期权与卖出实值认购期权相结合的策略表现最差。

A  策略简介

2024年2月起，中国股市迅速进入上升通道。短短十个交易日，50ETF涨幅近8.77%，引起全球交易者的广泛关注。值得注意的是，3月以来，中国经济的基本面进一步改善，为股市的持续上涨提供了基本面支撑。面对这种上升行情，专注于波动率交易的基金经理通常只能采用无方向性的中性策略，而确定最适合的中性策略成为他们关注的焦点。

目前，多数波动率交易基金经理采用的是普通的双卖虚值期权中性策略，但这一策略存在缺陷。一方面，它本是为振荡市场设计；另一方面，在标的资产大幅上涨过程中，卖出虚值认沽期权的部位无法有效对冲风险。本文分析了四种应对上升行情的中性策略，旨在确定最合适的策略。

双卖策略

双卖期权策略是一种广泛应用的期权交易策略。该策略同时出售一个看涨期权和一个看跌期权，两个期权具有相同的到期日，但行权价格不同。通常，出售的看涨期权的行权价格会设定在高于标的资产当前价格之上，而出售的看跌期权的行权价格则设定在低于标的资产当前价格之下。

双卖期权策略具备以下特点：其一，当标的资产价格在到期日恰好位于两个行权价格之间时，该策略能够获得最大盈利；其二，如果标的资产价格在到期时大幅上涨或下跌，超过卖出期权的行权价格，那么交易者的损失可能是无限的；其三，该策略的获利是有限的，最大盈利仅为卖出两个期权获得的权利金总和；其四，该策略最适合预期标的资产价格波动幅度较小的市场环境；其五，鉴于在标的资产波动较大的情况下可能面临无限损失，该策略需要较高的保证金来应对风险。

综合以上特点，双卖期权策略适合振荡市场，交易者通过卖出期权获得权利金，并希望标的资产价格在一定范围内波动。但由于存在潜在的无限损失，这一策略也具有较大的风险。因此，在采用此策略时，交易者需要仔细评估风险，并采取适当的风险管理措施。

在实际应用中，该策略有三种不同的形式：双卖虚值期权策略、卖虚值认购期权和卖实值认沽期权策略、卖虚值认沽期权和卖实值认购期权策略。

双卖虚值期权策略是这一类策略中最常见的一种。在这种策略中，所卖出的看涨期权行权价格高于标的资产当前价格，而所卖出的看跌期权行权价格低于标的资产当前价格。

卖虚值认购期权和卖实值认沽期权是同时卖出虚值认购期权和实值认沽期权。与第一种形式的不同在于，此策略卖出的是实值认沽期权，即行权价格高于标的资产当前价格。这种做法使得在相同风险暴露的情况下，可以通过卖出更多的认购期权更充分利用标的资产上涨时波动率下降的特点。

卖虚值认沽期权和卖实值认购期权是同时卖出虚值认沽期权和实值认购期权。它与第一种形式的区别在于，此策略卖出的是实值认购期权，即行权价格低于标的资产当前价格。这样做的主要目的是在标的资产价格下跌时，保持认购期权的对冲效果。

比例价差策略

认购牛市比例价差策略是一种基于看涨预期的期权策略。在这一策略中，交易者会同时买入和卖出执行价格不同的看涨期权，并且卖出的期权数量超过买入的数量。通常情况下，买入的看涨期权执行价格低于卖出的看涨期权执行价格，同时两者的到期日保持一致。

认购牛市比例价差策略主要具有这些特点：其一，这一策略适用于市场预期标的资产价格将适度上涨的环境；其二，当标的资产价格上涨至某一程度时，该策略能够实现盈利；其三，如果标的资产价格下跌或大幅上涨，那么策略将面临亏损风险；其四，该策略的盈利潜力依赖于买卖期权的数量比例以及它们之间的执行价格差异；其五，鉴于卖出的期权数量多于买入数量，此策略通常要求一定的保证金。

总体而言，认购牛市比例价差策略适宜于预期标的资产将上涨但涨幅有限的市场环境。在此策略中，交易者通过买入和卖出不同执行价格的看涨期权获利。然而，在标的资产出现大幅上涨的情况下，该策略涉及一定风险。因此，交易者在采用此策略时，需要仔细权衡潜在的收益与风险，并谨慎操作。

B  实验设置

实验数据来源

本研究选择2024年2月2日至22日的市场数据作为实验依据。在此期间，50ETF标的资产价格从2.268上升至2.466，仅用9个交易日便实现了8.73%的涨幅；这一时段为典型的上涨市场，可见于50ETF的VIX指数从22.40降至21.01，下跌了1.39个百分点，这一现象与传统金融理论相吻合，即在资产价格上升过程中，期权的波动率会明显下降。

策略参数

本研究采用四种经典的波动率策略进行测试。右表揭示了这四种策略的共同特征，即它们均为DELTA中性策略，并使用的是近月合约。这四种策略的差异主要体现在两个方面：第一，策略1、3和4均属于经典的双卖期权策略，但所卖出的期权档位存在差异，分别对应卖虚值认购期权和卖实值认沽期权策略、双卖虚值期权策略、卖虚值认沽期权和卖实值认购期权策略。策略3为标准的双卖策略，卖出的是虚值期权；而策略1和4均涉及卖出一个实值1档的期权，不过策略1卖出的是实值1档认沽期权，策略4卖出的是实值1档认购期权。第二，策略2与其他三个策略完全不同，它是一种比例价差策略。

需要注意的是，DELTA的绝对值为0.1，意味着行权的概率为10%。为了确保四种策略具有可比性，我们在实验中设定所有策略的GAMMA值均为100，从而保证它们的风险敞口相同。

C  实验总结

为了研究在50ETF上涨情况下中性策略如何实现最佳收益，本文通过四组中性策略进行实验。我们设定四组策略的GAMMA值为-100，以确保它们之间的可比性。

结果

标的资产走势被划分为几种情况：上涨或下跌超过1%的情形被定义为大涨或大跌；上涨或下跌不超过0.2%的情形被定义为走平；其他情况则被定义为小涨或小跌。波动率走势也被分为几种情况：上涨或下跌超过1个百分点的情形被定义为大涨或大跌；上涨或下跌不超过0.2个百分点的情形被定义为走平；其他情况则被定义为小涨或小跌。下表展示了这四种策略的总体盈亏情况。

可以发现，策略1几乎适应所有的上涨行情，这表现在该策略在9个交易日中6个交易日的盈利都是前两名。它是上涨行情中最推荐的中性策略。这也是合理的。与其他三个策略相比，该策略不仅赚取IV下跌部分的收益和时间价值，而且赚取了认购虚值期权的偏度收益。该策略是四个策略中虚值认购部位最大的，上涨行情下，由于IV存在偏度，深度虚值认购在变为浅度虚值认购的过程中其IV在减少，也就赚取了偏度收益。

策略2最适用于大涨行情，这表现在该策略在大涨的3个交易日全部表现较佳，而且两个交易日盈利排前两名。该策略不适合包含节假日的交易日，在跨年交易日2024年2月8日到19日表现不佳。这也是合理的。策略2是牛市认购比例价差策略，其本身就是做多标的的策略。不过，由于包含一部分平值认购期权，其在节假日中损失了太多的时间价值。

策略3中规中矩，其整体盈亏排名第三。特别不适合波动率大涨的交易日和标的大涨的交易日，这主要因为这个策略主要是做振荡的策略。

策略4整体表现最差。但是，该策略最适合从下跌到上涨转变的交易日。例如在2024年2月5日到6日下跌转换为上涨的交易日，50ETF大涨，波动率大跌，最终策略4盈利最大。这也是合理的，因为下跌过程中虚值认沽波动率最大，当转为上涨，其波动率下降最多，从而赚钱最多。事实上，策略4是四种策略中认沽部位最大的，且都是虚值认沽部位。然而，该策略在标的大涨和波动率大涨的交易日并不适合，主要因为这个策略主要是做振荡的策略，而且虚值认沽占的比例太大，造成上涨过程中不能有效对冲上涨风险。

讨论

至于策略1到策略4在上涨行情中表现递减的原因，可以归纳为以下几点——

策略1与策略2均持有大量虚值认购头寸，并从上涨市场中获取三种收益：波动率下降带来的VEGA收益、时间价值，以及深度虚值认购期权转变为浅度虚值认购期权时隐含波动率IV降低的收益。这两个策略的盈利曲线极为相似。不同之处在于，策略1利用卖出实值认沽期权建立多头头寸，而策略2通过购买平值认购期权来做多。这使得策略1能够赚取更多的时间价值，而策略2在大涨行情中的表现更为出色。

策略3与策略4均包含较大的虚值认沽空头头寸，这在上涨市场中的对冲效果相对较弱。因此，在大涨行情中这两个策略的表现均不佳。与此同时，这两个策略在上涨过程中只能收获波动率下降的VEGA收益和时间价值，缺少了策略1和策略2所能获得的第三方面收益，这导致它们的整体表现不如前两者。

综上所述，在上涨市场中，策略1和策略2所代表的中性策略值得推荐。它们不仅能够收获时间价值和波动率下降带来的收益，而且能捕捉部分偏度收益，构成了一套较为可取的中性交易策略。

为提高策略选择的精确性，未来研究可以进一步细分上涨行情的类型，比较不同策略在温和上涨与急剧上涨行情下的表现差异。此外，策略的调整频率、头寸规模的优化以及市场流动性对策略表现的影响也值得深入探讨。这些研究不仅能够帮助交易者更加科学地管理风险，也有利于提升期权策略的整体效能。

结论

本文探讨了四种波动率中性策略在上涨行情中的绩效，并使用2024年2月的市场数据进行了实证分析。研究结果表明，在标的资产上涨的市场条件下，卖出虚值认购期权结合卖出实值认沽期权的策略，以及牛市认购比例价差策略，是最为有效的手段。这些策略的优势在于它们不单能够从时间价值的流逝中获利，还能在标的资产价格上涨时从波动率的下降中获利，同时也能从偏度变化中赚取收益。

为了进一步验证这些策略的可靠性，未来研究可以考虑利用更长时间序列的数据，或是在不同类型的市场环境中测试它们的表现。此外，针对不同交易者的风险承受能力，可以调整策略中的期权组合和权重，以达到风险和收益的最佳平衡。通过这些分析，交易者可以更精准地选择适合当前市场状况的波动率中性策略，以提高投资组合的整体效果。（作者单位：华融融达期货）