事件回顾：鸽派式加息

3月19日，日本央行公布最新政策声明，重点内容如下：一是退出2016年以来长达8年的负利率政策。宣布加息10个基点（为2007年以来首次加息），将政策利率（无抵押隔夜拆借利率）设定在0至0.1%区间。二是结束YCC政策。不再提及引导长期利率至零左右的收益率控制曲线。三是继续购买日本国债。停止ETFs和J-REITs的购买计划，但将继续以与之前大致相同的金额购买日本国债，并强调在长端利率快速上升的情况下可灵活操作，加大购买量。

图为日本央行货币政策框架变化（2024年3月）

事件点评：“升”不逢时

为何日本央行选择在2024年3月退出负利率及YCC政策？

日本央行之所以推出负利率政策，主要目的是为了刺激经济增长，实现2%的通胀目标。本次日本央行退出负利率及YCC政策是在日本经济温和复苏，以及近期“春斗”涨薪谈判超预期的背景下提出的。对于退出的主要原因，如下所述：

一方面，日本“春斗”薪资谈判结果远超预期。根据3月15日公布的“春斗”初步结果来看，薪资的强劲表现，显示日本工资—通胀的循环进一步的推进。日本最大工会Rengo争取到了平均5.28%的总工资涨幅，高于前一年的3.8%，为自1991年（5.66%）以来最高水平。因此，日本央行在此时出招，有助于稳定市场对日本的通胀预期。

另一方面，日本推进再通胀进程良好。自2022年4月以来，日本整体CPI已连续22个月超过其通胀目标，核心CPI更是表现出强有力的韧性，持续高于2%。日本央行行长植田和男判断2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现，表达了对通胀前景的乐观态度。

日本央行宣布结束负利率和YCC政策后，为何日元不涨反跌？

在日本央行宣布退出负利率和YCC政策后，日元表现疲软的原因，或与下述几点因素有关：

一是日本央行政策调整已提前被市场充分计价。在本轮“春斗”后及日本央行公布3月议息会议结果前，市场对日本央行将结束负利率和YCC政策已形成了一致性的预期。此外，最新的政策声明并没有带来太多超预期的内容，例如日本央行在2022年后已较少购买ETFs，因此，对于日本央行取消对ETFs的购买计划，市场已提前对日元进行了定价。

二是加息幅度较小且谨慎。本次日本央行退出负利率，实质上是将银行储备三层利率架构中的政策利率账户进行了调整。调整的负利率所对应的部分，占超额储蓄比例不足5%，且无担保隔夜利率近一年以来非常接近零。与此同时，与全球其他高利率国家的货币相比，对于仅加息10个基点后的日元利率而言，仍然存在一定的差距。因此，对于提振日元的作用有限。

三是YCC政策背后的隐形压制仍在。日本央行还在继续购买日本国债，且购债规模与之前大致相同，并强调长期利率快速上行将有所行动，这可视为日本央行手里留存的宽松底牌。

后市展望：实际影响有限，日元短期颓势难改

我们认为，日本央行虽向货币政策正常化迈出了一步，但出于对通胀和经济之间“再平衡”的考虑，目前日本央行实施的货币政策本质上仍然处于宽松模式，只是从之前的强宽松转变为现在的弱宽松。因此，本次小步缓走的货币政策正常化操作对整个金融市场的实际影响相对有限，后续需关注日本央行何时开始缩减购债规模。

对于日元，若其想在2024年年内由弱转强，我们认为并非易事，但目前属于被低估状态。得出上述结论的最主要原因是利差收窄的速度偏缓、偏慢以及海外资金大幅调整的概率或相对有限。具体来看，我们认为日本央行在年内大幅加息的概率不大，就算是最激进的情况下，即在年内的历次会议都选择加息，大概率也只是小幅前行，难以追赶别的高息国家的货币。另外，当前国际资金对日股的表现依旧有所期待，与此同时，套息交易中仍然存在以日元作为融资货币为主的情况。因此，短期仍将对美元兑日元形成一定的支撑。风险方面，提防海外货币政策调整超预期。