具有看对行情时大赚，看错行情时亏损减少的特性

反向比例价差策略属于Gamma Scalping中常见的期权组合之一，它经常出现在期权交易基金的配置当中，主要用于防止股市出现“黑天鹅”事件或是用于方向性交易，因此，可以作为做空波动率的辅助策略。

在期权交易实务中，反向比例价差策略一方面难以掌握，另一方面还容易出现胜率过低、难以坚持的现象，造成该策略胜率较低主要是因为股市以小波动为主、大波动为辅，而此策略主要在大波动的交易日盈利，在小波动的交易日总是出现小亏的情形。本文主要介绍反向比例价差策略的构建以及运用。

[反向比例价差策略构建]

反向比例价差策略分别由看涨期权和看跌期权构建，我们先通过反向比例看涨价差策略来认识反向比例价差，该策略与正向比例认购价差策略相反，一般是买入若干个虚值看涨合约并卖出一个实值看涨合约，从而在开仓时实现权利金净收入。总体上这是一个看多波动率且对后市偏看多的策略：标的大幅上涨时，这个策略会从买入虚值看涨期权中获取收益；而如果标的价格下跌了，虽然损失了看涨期权的权利金，但是因为构建策略伊始权利金是净收入的，策略组合整体依然有收益。当然，因为整个策略的Gamma是正的，如果标的价格没有变化，那么投资者将会遭受损失。同理，如果判断后市看多波动率且对后市偏看空，可以采用看跌期权构建反向比例价差。

例如：2024年4月3日，50ETF收盘2.463，国内市场将面临为期4天的清明假期休市，为了防范境外市场剧烈波动对国内权益市场出现影响，此时可以选择买入两手2.45看跌期权，并卖出一手2.55的看跌期权。详情如表：

由上表可知，组合之后权利金净收入为379元，相比单纯的买入看跌期权大幅度降低了成本。虽然1∶2的进场方式乍一看似乎有点复杂，但是和垂直价差策略是同样的一买一卖交易，只是在买方部位多了1手，交易并不复杂。

图为看跌期权和看涨期权反向比例价差盈亏结构

上图为案例当中看跌期权反向比例价差盈亏结构图，50ETF收盘价格为2.463，从图中可知平值的点位是在买进行权价的点位附近，接近2.45。这样构建的好处有两点，一是因为买入部位的行权价是在盈亏结构图的最低点位置，也是整个组合中亏损最大的点位，且反向比例价差是对行情走势有预测的策略，一旦出现趋势行情，组合就会获利，同样一旦行情出现反转，组合亏损也可以降低，上涨同样可以盈利，所以只要把最大损失点控制在平值附近，只要行情出现较大波动，远离当前行权价整体就可以开始获利。二是从希腊字母的角度来看，由于卖出的实值看跌使组合Delta中性，那么该策略盈利的关键就是正Gamma，在平值处期权的Gamma值最大，所以优先选择平值处构建该策略。此外，与正向比例价差策略类似，反向比例价差可以通过对比例的调整来灵活控制整个组合的Delta值和Gamma值，2∶1是较为常见的仓位比例。

[反向比例价差策略的特性]

对于反向比例价差策略而言，假如判断对了后市标的方向，可以通过买方权利金收益大幅增加的优点获利；如果判断错误，那么可以获取卖出实值期权的权利金收入，相对单买策略有一定优势，唯一需要注意的是假如行情始终不出现大幅波动，则可能出现比单买策略要大的损失，但最大损失仍是可控的，不会出现额外的风险，与期权的买方类似，最大亏损是有限的，而获利可能是无限的，并且在建仓初始就可以确认最大亏损，这对于风险意识较强的投资者而言是好的特性。

常见的Gamma Scalping策略对比

在常见的Gamma Scalping策略当中，投资者最常见的就是反向比例价差和双买跨式策略，Gamma Scalping策略往往是指使得初始时Delta尽可能维持在零，Gamma为正，Theta为负，在牺牲时间价值的前提条件下，换取标的尽可能出现大幅波动从而获利。为了更好地展现两种策略在相同趋势性行情中的表现，本部分将通过期权回测的方式来测试两种策略的表现。

2022年下半年股票市场受到国内外多种宏观因素的冲击出现趋势性下跌，累计跌幅接近30%，利用此两种策略防止股市出现“黑天鹅”事件会起到较好的效果。在此背景条件下进行两组基于50ETF期权的回测，第一组为买入平值跨式，第二组为以2∶1的持仓比例采用平值和虚值两档看跌期权构建反向比例价差。

从回测结果可知，两种策略均胜率较低，在小波动的交易日中总是出现小亏的情况，只有在标的出现极端行情时才可以盈利。对于买入跨式，由于同时付出买看涨和买看跌的权利金，时间价值损失较大，除非出现极端行情才可以盈利，否则持续保持亏损。相反，反向比例价差由于存在卖出实值看跌权利金的收入，即使买看跌并没能很好地盈利，卖出实值看跌有效弥补了时间价值的损失。在出现极端行情的下跌中，看跌反向比例价差由于是买入2手平值看跌，相对而言组合的Gamma值较大，可以大幅度获得标的下跌带来的收益。

图为两组策略回测结果

对冲阈值选择

对于中性期权交易而言，对冲时机的选择尤为重要，对冲Delta一定程度相当于止盈，特别是在反转行情当中，若没有对冲或对冲的时机较差往往会白白损失Theta。笔者认为对冲时机可由两种因素影响：1.策略采用期权的到期日。当期权到期时间较长时，Gamma较小、Theta每日损耗较小、Delta变动速率较慢，对冲阈值可以选择宽一点（如50ETF波动3%），当期权临近到期日时，由于Gamma值较大、Theta每日损耗较大、Delta变动速率较快，对冲阈值选择较窄效果更优（如50ETF波动1%）。2.对于后市标的走势的研判。当投资者判断后市偏宽幅振荡行情时，可以将对冲阈值降低，及时止盈落袋为安；当投资者判断后市会出现趋势性行情时，可以将对冲阈值放宽，获得更多的Delta利润，增强收益。

综上所述，反向比例价差作为常见的期权策略之一有较多的优势，通过本文的论证分析可以得出以下结论。

结论1：反向比例价差策略具有看对行情时大赚、看错行情时亏损减少甚至可能小赚的特性，是一个适合标的波段行情的策略，只有在标的最终涨跌幅度不大的情形下，才会出现组合中的较大损失。

结论2：相较于买入跨式，反向比例价差策略由于有卖出实值期权部位收取权利金，可以覆盖大部分买入期权权利金的支出，其时间价值减损较慢，在振荡行情中优于买入跨式。（作者单位：华融融达期货）