3月中下旬以来，国债期货表现分化，中短期限品种相对强势，而长期、超长期限品种走势偏振荡。截至4月10日收盘，30年期主力合约日内下跌0.41%、10年期主力合约下跌0.10%、5年期主力合约接近平收、2年期主力合约上涨0.01%。

经济景气度回升，但结构有所分化

3月官方制造业PMI录得50.8，时隔5个月重回扩张区间，优于市场预期。整体需求的环比回暖是制造业PMI结构上的最大亮点。3月新订单指数回升至53.0，其中新出口订单指数升至51.3，创去年2月以来新高。节后产、需两端景气度的提升带动企业阶段性补库意愿，产成品、原材料库存指数双双反弹。不过，从历史数据来看，企业趋势性的主动补库仍有待价格、营收等指标率先好转。3月出厂和主要原材料购进价格指数表现分化，整体弹性相对有限。

近期高频数据显示，居民消费支出结构上也出现分化。清明假期过后，样本城市一、二手房成交转弱，此前部分城市二手房销售的“小阳春”能否延续有待观察。不过，清明假期，国内旅游出行1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%，增幅均较大，显示居民日常消费呈现向好趋势。

市场资金面趋松，利率债供应预计放量

跨季后，市场资金面趋松，尤其是同业存单利率，出现连续回落。截至4月10日，1年期国有和股份制银行同业存单二级成交在2.1650%附近，明显低于3月2.25%的运行中枢。央行货币政策委员会一季度例会强调更加注重“做好逆周期调节”，删除了“跨周期调节”的表述，显示出货币政策边际加码稳增长的概率较大。结合国务院新闻办公室发布会上央行连续释放将继续降准的信号，市场对后续资金面预期偏乐观。

不过，与去年同期相比，一季度地方政府债券发行节奏偏慢，预计二季度发行加快。截至4月5日，已披露的二季度地方债发行计划合计超2.06万亿元，接近去年同期约2.26万亿元的实际发行规模。另外，稍早公布的二季度国债发行计划虽没有明确超长期特别国债发行的具体时间，但在4月到6月均留存空档期，或是为其腾挪发行窗口。

综合媒体报道，二季度政金债发行也将提速。在央行货币政策委员会一季度例会明确表示“关注长期收益率的变化”的情况下，三家政策性银行预计会大幅增加长期债券的发行占比。因此，即便二季度可能并非超长期特别国债的供应高峰，但利率债发行放量的概率较大，债市供应阶段性增加的影响不容忽视。

综合来看，“以价换量”的需求回暖呈现出底部边际修复特征。与此同时，海外部分国家和地区基本面韧性较强，外需有望延续改善势头。加之进入二季度，利率债供应增加的确定性较高，央行明确提示长债风险，我们倾向于认为债市面临一定调整压力。但是，国内新旧增长动能切换叠加化债环境，债市长牛基础未变。另外，货币政策基调不改，市场资金面维持相对偏松状态，加之当前投资者对存款利率继续调降的预期较高，商业银行负债端成本有望继续压降，后续债市调整的空间相对有限。操作上，短期内建议做陡收益率曲线。（作者单位：银河期货）