——国泰君安期货场内期权服务陕西产业客户案例

一、项目背景

受供应端扰动以及主产国政策变化的影响，全球油脂价格出现剧烈波动，产业链上的相关实体企业均暴露在较大的价格波动风险中。尤其是中游贸易型企业，面临上游采购价格上涨、库存、下游销售价格的三重风险，需要利用好衍生品工具，来规避现货价格暴涨暴跌带来的风险。

国泰君安期货为更好地引导相关企业利用衍生品管理风险，推动期货市场在服务实体经济、服务国家战略方面发挥更大的作用，以期引导和支持实体企业提升风险管理水平，西安长安花粮油有限公司（下简称西安长安花粮油）就是从中受益的企业之一。

二、服务方案与开展过程

2022年上半年，全球油脂油料商品价格持续上涨。下半年，随着印尼取消棕榈油出口限制、加拿大菜籽丰产以及美豆产量确定，市场的担忧情绪消退，豆油等价格出现回落。在全年豆油期货价格宽幅振荡、从宏观到产业的不确定性增强、波动率维持高位的背景下，贸易型企业面临库存减值与采购价格上涨的双向风险。

西安长安花粮油的母公司——长安花粮油股份有限公司隶属于陕西石羊集团，是一家拥有30年专业制油经验的国家农业产业化重点龙头企业民营企业。作为集团的全资子公司，西安长安花粮油主要从事农副产品销售、散油贸易等业务，公司拥有“长安花”和“邦淇”两个品牌，于2022年11月前，企业油脂购销量已达20万吨。西安长安花粮油的油脂贸易主要包括港口贸易、跨区域贸易、进口贸易等多种业务，企业面临的主要风险在于买卖价差不匹配的风险和库存减值风险。

案例运作周期为22年11月至23年一季度，由于四季度是油脂的传统消费旺季，企业为了维持下游销售渠道，需要常备一定量现货库存，库存周转周期通常为一个月左右。西安长安花粮油的采购与销售有一口价模式与点价两种模式。企业目前采用灵活的期现套保方式，期货套期保值头寸不高于现货头寸，在买入现货的同时择机卖出期货进行保值，待现货销售给下游后进行平仓。

2022年10月以来，豆油价格呈现震荡家具，受现货供需面和外盘因素影响，10月上半月现货价格上调近1000元/吨，带动国内期货价格同步大涨，但下半月又顺序回落，10月30日豆油期货价格从最高点下跌近700元/吨，跌幅7%。

考虑到进口大豆预计11月月中后旬集中到港，在边际供应增加的预期下，西安长安花粮油认为豆油现货有进一步下行压力，企业面临库存减值的风险。但同时，随着期现基差进一步收敛，采用以往传统的1:1匹配现货卖出期货的方式进行套保，期货端的收益可能无法覆盖现货端的损失。此外，四季度是油脂的传统消费旺季，豆油价格存在反弹的可能性，此时进场开仓进行卖出期货套保，期货套保头寸有可能面临较大浮亏。

经过综合考虑，在当前市场基本面较为纠结，行情大概率振荡运行的背景下，西安长安花粮油计划采用卖出虚值看涨期权的方案。如未来价格下跌，企业收取权利金来降低库存采购成本，以弥补现货贸易的亏损；如价格上涨，则可提前锁定较高的销售利润。

具体来看，由于西安长安花粮油通常库存周转销售周期为20-30天，本次针对现有2000吨豆油库存进行套期保值，持仓周期约为一个月，待现货库存销售完成后分批平仓。该批豆油库存为10月陆续建立，在10月末经历了豆油价格的持续下跌后，企业开始制定套期保值方案。据了解，西安长安花粮油此次的定制化套保方案共分为两个阶段。现货一级豆油市场价格为10954元/吨，期货价格为9654元/吨，基差为1300元/吨。企业选择卖出执行价格为10400元/吨的2301合约的看涨期权作为套保工具。若期货价格上涨超过行权价，则卖出的看涨期权被行权，企业获得10400元/吨的期货空头仓位，在不考虑权利金收入的情况下，相对期初使用期货空头套保能锁定746元/吨的盘面增强效果；若期货价格上涨，但不超过10400元/吨，在基差没有大幅变动的情况下，现货可以实现库存升值，并且同时可以获得权利金收益的增强效果；若期货价格下跌，卖出期权头寸获得的权利金收益能够弥补现货库吨贬值的损失。企业以一口价形式销售给下游2000吨豆油现货，在盘面上执行买入平仓200手y2301-C-10400。

西安长安花粮油以一口价形式向上游采购了一批100吨的现货，当日现货一级豆油价格为10172元/吨，期货盘面价格为9072元/吨，基差为1100元/吨。随后，企业选择卖出执行价格为10000元/吨的2301合约的看涨期权作为套保工具。若盘面价格上涨，在不考虑权利金收入的情况下，锁定盘面利润928元/吨；若盘面价格下跌，则赚取权利金收入。企业以点价的形式，销售给下游100吨豆油现货，下游点价周期为1天，故而在盘面上再次建仓，卖出10手执行价格为10000元/吨的2301合约，待下游点价完成后，于11月22日在盘面上执行买入平仓操作。

总体来看，该项目共进行2笔场内期权操作。企业在期货价格为9654元/吨时，卖出200手执行价格为10400元/吨的看涨期权，在期货价格为9202元/吨时平仓看涨期权空头头寸，持仓期间看涨期权价格从45.2375元/吨下跌到5.5元/吨，权利金收入为79475元，持仓期间现货价格从10954元/吨下跌到10302元/吨，亏损1304000元。企业在期货价格为9072元/吨时卖出10手执行价格为10000元/吨的看涨期权，在期货价格为9032元/吨时平仓期权空头头寸，持仓期间看涨期权价格从9元/吨下跌到8元/吨，权利金收入为100元，持仓期间现货价格从10172元/吨下跌到10132元/吨，亏损4000元。整个项目期间管理规模2100吨，共计13个交易日，期权日均持仓155手，累计持仓量2010手。总体而言，现货损益-1308000元，期权产品损益79575元，最终期现货结合损益-1228425元。

三、项目总结

从油脂行业现状看，国内油脂市场化程度不断提高，豆油市场格局发生了根本性的转变。国内价格受国际市场影响更为明显，加之我国大豆外部供给来源较为单一，价格波动更加剧烈。工厂和贸易商为规避价格波动风险，积极开展套期保值业务以降低采购成本、锁定销售利润。在此背景下，西安长安花粮油本次结合自身风险敞口开展了期权套保，通过卖出虚值看涨期权获取权利金，有效降低了企业库存成本，部分弥补了现货库存减值的风险。

总体而言，在本次套期保值操作中，西安长安花粮油创新性地利用场内期权工具，以替换传统的期货套期保值，实现了更低的保证金占用，在资金使用方面给企业带来了更优化的选择，缓解了企业参与金融市场的资金压力，起到了稳定企业生产经营的效果。