利用价差期权为橡胶企业保价稳供

• 案例背景

天然橡胶与石油、钢铁、煤炭并称的工业原料的“四大金刚”，在人类近现代社会发展进程中功不可没。伴随着全球经济的快速发展，天然橡胶也得以迅猛增长。天然橡胶既是重要的经济作物，又是重要的工业原料和战略物资。受天气因素、宏观经济、产业发展、国际贸易、相关政策等多方面影响，橡胶价格历来波动较大。橡胶价格的波动，对上游胶农收入和下游产业利润都有显著影响。

我国橡胶近十年来处于缓慢增长的状态。2011年是一个分水岭，自从2011-2012高速增长7%-8%后，之后几年几乎处于负增长或者零增长的状态。究其原因，虽然消费量稳定增长，但随着经济增长，合成橡胶工业日益成熟，挤占了天然橡胶的市场份额。而近年来，受疫情及国际贸易的影响，下游需求的疲软，使得天然橡胶价格遭到了一定的打击，持续低迷、波动较大。

2023年受厄尔尼诺气候影响，天然橡胶主产区受异常气候影响，新胶产量均受不同程度影响，这就导致原料收购价格基本处于偏高位置，而下游需求表现不好，导致产业链利润基本向下游倾斜。在原料成本居高不下情况下，中上游企业盈利面临较大压力，在持续缺乏利润驱动下，产区收胶及加工意愿均表现低迷。

天然橡胶表现出的价格风险导致了大量胶农弃种和弃割，天然橡胶加工企业也因胶农弃种弃割，原料胶（胶水）收购量无法保证，企业开工率和生产效率较低，经营压力巨大。因此针对天然橡胶价格的风险管理服务，既有利于改善主产区胶农的生活水平，又有利于保障原料供应，控制原料成本，对橡胶产业链具有重大意义。

• 案例参与主体

华泰期货有限公司：华泰期货有限公司（以下简称“华泰期货”）成立于1994年3月28日，是华泰证券全资子公司，目前注册资本39.39亿元，主营业务为商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售。华泰期货是中国首批成立的期货公司之一及全国首批获得投资咨询、资产管理、风险管理子公司业务创新试点的期货公司之一，是中国期货业协会理事会会员、中国金融期货交易所全面结算会员、广州期货交易所会员 、国内三大商品交易所会员以及上海国际能源交易中心的会员。

华泰期货致力于成为金融衍生品领域集风险管理者、资产管理者、财富管理者、市场组织者于一体的现代金融机构，有着丰富的产业客户风险管理经验和完善的项目运作流程，为之后的项目沟通、实施和运作夯实基础。

华泰长城资本管理有限公司：华泰长城资本管理有限公司（以下简称“长城资本”）注册资本10亿元，业务以场外期权、场内期货及期权做市为主。长城资本立足衍生品市场，专注于风险管理和投资管理，以平台化思维服务实体经济，为实体企业和金融机构提供多元化、个性化的风险管理工具和方案，加强资产配置、投资交易等核心能力建设，形成稳定、持续的盈利模式，致力于成为期现结合平台、业务创新平台和机构风险管理综合服务平台。长城资本业务团队由境内外资深的期权专家所组成，在场外衍生品交易、产品设计和交易策略以及风险管理等方面有非常丰富的经验，主要负责对场外期权定价和对冲操作。

广东省广垦橡胶集团有限公司：广东省广垦橡胶集团有限公司（以下简称“广垦橡胶”）是2002年经国家农业部批准成立，由广东省农垦集团公司（以下简称“广东农垦”）控股，集天然橡胶种植、加工、销售及研发于一体的大型国有跨国集团企业。广垦橡胶注册资本23亿元，资产总额120亿元以上，在国内外拥有60余家天然橡胶种植、加工、贸易企业，2所科研机构和32个橡胶种植基地农场。其中国内以广东垦区为中心，不断向云南、海南、山东等橡胶主产区和贸易集散地拓展；海外项目分布在泰国、马来西亚、柬埔寨、老挝、新加坡等东南亚国家。2016年收购全球第三大天然橡胶企业泰国泰华树胶公司后，天然橡胶年加工能力达到150万吨、橡胶种植面积150万亩，跻身全球天然橡胶一线企业。 广垦橡胶自2014年起就开始利用期货管理自身橡胶价格波动风险与库存风险，

在广东产区橡胶产品的管理上，广垦橡胶实行“橡胶农场生产，集团代为加工和销售”模式，旗下茂名、阳江、湛江加工厂专门负责加工销售产胶农场产品。

• 案例方案设计

在方案设计前，华泰期货成立了专项工作小组，组员包括华泰期货营业部对接员、分公司对接员、研究院研究员、风险子公司长城资本项目总监及对接员、现货子公司现货团队对接员，确保与广垦橡胶的沟通顺畅、及时、有效。同时专项工作小组明确各自职责分工，有效落实项目推进与执行。

考虑到行情的复杂性以及割胶期与操作期存在时间上的不匹配，为了在趋势不明的市场环境下，降低项目期权策略收益的不确定性，保障胶企和胶农从项目中顺利获得收益，最终经过专项工作小组与广垦橡胶的沟通，制定了“结构垂直价差期权+二次结算订单采购”的策略方案。

方案的预期效果如下：1、获得相对稳定且温和的收益；2、保持delta基本中性的期权策略在价格变动较大时可以控制对冲成本；3、适应操作期与割胶期时间不匹配的问题。4、在对冲市场下跌风险的同时，还能享受市场上涨带来的潜在收益。

经项目小组与广垦橡胶的沟通探讨，本方案仍有一定风险，其中包括：1、期权标的-期货价格与现货价格波动差异。2、突发因素导致天然橡胶价格波动超出此前预期。3、操作期与割胶期不能完全重合。

• 方案实施过程

本案例为上海期货交易所“期权稳产行动”项目，整个项目过程实施过程大致如下：

1. 项目申请期：1-4月，华泰期货联合广垦橡胶基于企业年度计划确定方案覆盖数量，并向交易所申请项目。
2. 项目筹备期：5-7月，华泰期货、长城资本成立项目专项小组，并确认项目所需的场外期权户、特法户资料是否完备，权限是否齐全，完成场外期权户的入金。
3. 项目开展期：8-11月，由项目专项小组与广垦橡胶进行常态化交流，确认细化策略方案，并在恰当时点开展期权策略的构建。
4. 项目收尾：11月，完成场外期权户的结算与出金，收集结项材料。

其中专项工作小组与广垦橡胶保持日常沟通，确认天然橡胶运行状态与企业现货端采购进度。最终在9月、10月分别两次提出场外期权方案，覆盖3300吨天然橡胶订单量，在获得广垦橡胶的认可后完成下单。

• 方案效果评估

本次方案的选择上，华泰期货与长城资本并未选择普通的香草期权，而是使用结构垂直价差期权策略，对于降低对冲成本，效果较为显著，有效降低操作期与割胶期不完全匹配的风险，而且还有效扩大惠农幅度与范围，存在一定创新性。通过研发与交易的有机结合，也能把得到的行业信息与场外期权结构、入场时机有效结合，提高方案成功概率。

最终项目在期权到期日完成，两次期权方案均获得最大理论收益，最终达到赔付率116.49%。华泰期货充分发挥定价和风险管理专业优势，以稳产保供为目标，推动新型农业经营主体（龙头企业）为农户提供订单收购服务、带动农户实现共同经营，帮助农户实现稳产增收的效果。