场外期权为钢贸企业保驾护航

—长江期货服务湖北武汉钢材贸易商案例

 

• 项目背景

近年来，在供给侧改革、环保压力、疫情、能源结构调整等因素影响下，钢材价格波动剧烈，钢贸企业生产经营风险加大，而且随着地产走弱，钢材需求不足，钢价下行压力较大。面对严峻的市场形势，越来越多的钢贸企业通过“期现结合”转型升级，除了利用期货套保外，一些企业也逐步采用场外期权进行风险对冲。

A钢贸企业为中国民营企业500强的控股子公司，公司成立于2009年，注册资金3000万元，主营钢材贸易，经销冷钢、鄂钢、萍钢、长江、武钢及相关控（参）股企业生产的钢铁产品及金属制品。A钢贸企业依托武汉地理位置与鄂钢、天津、河北、浙江等多家钢厂合作，同时在华北设立办事处，形成建材、钢板（卷）、管型材、高速公路护栏板为重点，钢坯、矿粉等多种业务并举的经营网络。公司年营业额在60亿人民币以上，与多家央企建立了良好的战略合作关系。

每年春节、国庆等长假期间，A钢贸企业库存量通常较高，最大的担忧在于价格下跌时库存贬值，希望通过期货或者期权工具对螺纹钢库存进行保值，规避螺纹钢价格大跌风险。同时企业每个月有十多万吨的长协采购量，销售和采购之间存在一定的时间差，也希望通过金融市场对常态化的风险敞口进行管控。

2020年1月，A钢贸企业在长江期货开立了期货账户，并入金进行交易，虽然期货端小有盈利，但是因为期货波动较大，始终无法放量操作，期货交易量与企业的现货规模不匹配，因此改变思路，与企业一起探讨期权套保策略。2021年1月，企业开立场外期权账户，并在当年10月成交了第一笔螺纹钢场外期权。2022-2023年，企业已经将螺纹钢场外期权当做常态化套保工具，累计成交螺纹钢场外期权超过20万吨，其中2023年成交近10万吨，达到了很好的套期保值效果。

 

• 服务方案与开展过程

1、第一阶段：卖出看涨期权 增加现货收益

2021年国庆节后，螺纹钢价格迎来开门红，连涨两日，期货主力创出下半年新高5870，但需求迟迟起不来，“银十”旺季预期存在落空风险，螺纹钢价格掉头下跌，回调至5400附近。企业螺纹钢库存较高且采购成本已经确定，担心螺纹钢价格继续下跌，希望通过金融工具对螺纹钢库存进行保值/增值，风险时间段主要为10月下旬至11月初。

通过对期现货价格进行分析，我们认为短期钢价震荡偏弱运行概率较大：（1）现货旺季需求尚未完全证伪，后市还有回升可能；（2）螺纹钢成本在5000附近，预计期货大幅下跌空间有限。另外，期货贴水较大，直接做空期货套保存在较大基差风险。因此，建议企业卖出虚值看涨期权，收取权利金，对库存进行增值。如果后市价格上涨，当期货价格>（行权价+权利金）时，卖出看涨期权可能出现实质性亏损，但是现货价格也会上涨，能弥补期权端的亏损，相当于企业以更高价位做了卖出套保。如果后市价格小幅下跌，现货库存贬值，但是收取的权利金能够弥补库存损失。风险点在于，如果后市价格大跌，现货可能出现较大损失，权利金难以弥补现货跌价亏损。

10月21日，企业向长江期货子公司分两笔卖出RB2201合约行权价为5437、5480的虚值看涨期权，数量各1000吨，收取权利金约61元/吨，起止日期为10月21日到11月4日。11月4日，螺纹2201收盘价跌至4226，期权未行权，企业通过卖出看涨期权收取权利金12.2万元。

企业卖出看涨期权，收取权利金，弥补了部分现货贬值损失。但因动力煤期货自高点下跌近50%，煤价下跌影响了期货市场情绪，同时带来钢材成本下移预期；另一方面，钢材需求太弱，同比下滑近30%，钢价跌幅大大超出预期，导致卖出看涨期权只帮助企业锁定了部分风险，效果逊于预期。不过在下跌过程中，企业积极销售现货库存，控制了现货跌价损失。

通过期权为库存保值/增值，对企业而言是一次伟大的尝试，企业在利用期货、期权等金融工具为自身经营服务上迈出了重要一步。

 

2、第二阶段：“零权利金”领口期权防大跌风险

2022年初与企业进行了深度交流，对全年行情做了预判，认为价格大涨可能性较小，下跌风险较大。一是“保供稳价”政策之下，价格大幅上涨空间有限，且政策调控更具前瞻性，年初发改委对铁矿石与动力煤的调控之严超出市场预期；二是美联储进入加息周期，海外流动性紧缩会对大宗商品价格带来下行压力；三是国内疫情多点爆发，短期内很难完全清零，可能对需求造成持续扰动；四是“三道红线”之下，地产融资全面收紧，不少企业暴雷，拿地、新开工数据大幅走弱，钢材需求会出现趋势性下滑。

企业的主要风险在于库存，每个月都有十多万吨的长协量，一旦需求不济，企业走货不畅，可能面临较大的贬值损失。因此通过买入虚值看跌期权防范价格大幅下跌，由于吨钢贸易利润微薄，即使买入虚值看跌期权，也会侵蚀掉贸易利润，很难常态化开展下去，所以在买入虚值看跌期权的同时卖出虚值看涨期权，将权利金控制在0附近，基本以零成本形式来对库存进行套保。

例如，2022年3月3日，企业买入RB2205合约行权价为4810的虚值看跌期权，数量5000吨，同时卖出RB2205合约行权价为5115的虚值看涨期权，数量10000吨，付出权利金0元/吨，起止日期为3月3日到3月18日。采用1:2结构，是为了降低权利金，企业并未对库存进行完全套保，因此风险可控。随后螺纹钢价格先上涨后大幅下跌，3月中旬，当螺纹2205合约价格跌至4840元/吨，企业结合现货销售情况，提前了结期权头寸，盈利18万元，弥补了部分现货贬值损失。

2022年，企业大量采用期权工具进行套保，在我司成交近9万吨。

 

3、第三阶段：支付少量权利金 场内场外相结合

2023年，企业持续采用领口期权进行套保，即买入虚值看跌同时卖出虚值看涨的期权组合，滚动进行操作。

由于2023年钢材价格波动相对较小，企业担心价格阴跌，现货库存贬值，但是期权端不能产生赔付。因此对期权组合的上、下限进行了调整，降低了看跌期权的虚值度，同时也会付出少量权利金，由于企业对期权工具运用已经较为成熟，且前期取得了很好的套保效果，因此能够接受付出少量权利金。

例如，2023年12月7日，企业买入RB2405合约行权价为3840的虚值看跌期权，数量1000吨，同时卖出RB2405合约行权价为4290的虚值看涨期权，数量2000吨，付出权利金13元/吨，起止日期为12月7日到1月8日。

2023年，A钢贸企业在我司螺纹钢场外期权成交近10万吨，在经济不景气的大环境下，规避了钢材价格大跌的风险，达到了很好的套期保值效果。而且螺纹钢场内期权自2022年12月26日起上市交易，A钢贸企业也积极参与场内期权交易，场内与场外结合，多种工具为企业生产经营保驾护航。

 

• 项目总结

本案例具有如下特点：

1. 期权结构简单，客户容易理解；
2. 设计成“零成本”（或者付出少量权利金）的领式期权组合，客户容易接受，便于商业化推广，对传统钢材贸易商而言，现货吨钢贸易利润并不高，若将期权作为常态化套保工具，需要成本足够低才有意义；
3. 结合了企业现货库存情况，以防范价格大跌风险为首要任务，避免客户“套保”变“投机”。

因此，本案例具有很强的可复制性与推广价值。事实上，A钢贸企业已经把期权作为常态化套保工具，同时因为企业为当地龙头企业，具有很强的示范引领作用。

通过场外期权为钢贸企业库存保值/增值，并在实际操作过程中不断进行优化，长江期货探索出了一条服务钢贸企业的可行之道，在为实体企业保驾护航上迈出了重要一步，后期将会继续向产业链上下游延伸，引导企业参与含权贸易，丰富现货经营模式。