在不锈钢市场中，趋势性大行情下，无论上涨或者下跌，由于期现货市场不同参与者的信息差，基差会在趋势性行情中不断扩大。期货市场受宏观因素的影响越来越大，大资金会基于宏观政策预期或者海外事件预期提前布局期货仓位。不过，现货价格最能准确反映当前的市场供需，现货商也能更加敏锐感知现货市场，一旦市场出现供需不匹配，现货价格就会大幅上涨或下跌。

分析2021年不锈钢价格的大幅波动行情，新能源的发展引发镍铁和镍矿库存紧缺，不锈钢现货价格涨幅更大。在3月至7月的单边上涨行情中，虽然期货较3月初涨50%，但现货价格始终升水期货价格，基差从升水400元/吨攀升至升水3000元/吨。而在11月的单边下跌行情当中，现货价格跌幅更大，基差贴水不断变化，从600元/吨运行至3000元/吨。

2022年，基差涨跌幅度有所收窄。在年初的单边下跌行情中，基差长期处于升水结构，维持在800元/吨一线，期货价格引领现货价格。但需要注意，此次的下跌伴随着基差升贴水的转换，从升水1000元/吨到贴水800元/吨再到升水，表明随着期货价格的下跌、基差的拉大，现货价格用下跌来进行基差修复。

2023年，基差涨跌幅度大幅减弱，主要原因是现货市场基差点价方式不断被应用，每日的现货主流报价参考当日的期货主力合约，故随着现货与期货联动的加强，基差的波动率也在减弱。在2月初的下跌过程中，期货在现货稳定背景下提前下跌，基差不断拉大。随后，现货价格补跌，基差出现升贴水转换，由前期的升水转为贴水。整体看2023年，基差绝对值大部分时间在200元/吨附近波动。

基差升贴水转换的意义

统计2019年以来不锈钢基差升贴水变化发现，2021年交割月发生过3次基差升贴水转换，其中两次位于大行情转折前夕；2022年交割月发生过4次升贴水转换，其中两次位于“牛”“熊”变化之际；2023年交割月也发生了4次升贴水转换，其中两次位于“牛”“熊”变化之际。

基差作为连接期货和现货的重要指标之一，升贴水的转换常常意味着未来期货市场的价格变化。在价格处于相对高位或低位时，一旦前期稳定的升贴水大幅变动，就意味着市场行情和结构将发生重大变化。通常，在“牛”“熊”变化之际发生基差升贴水的转换。

基差修复的逻辑

前期稳定的基差发生大的升贴水变化，往往预示着市场行情将出现大的变化，代表着未来大趋势将反转。然而，在趋势开始前，只要期现价格一方反应不及时，仍然处于先前的市场行情惯性思维中，就会出现基差持续拉大的现象。当基差扩大到一定程度，就会发生小级别的行情，即通过一方的补涨或者补跌来进行基差的修复。

因此，在交割月，一般期货会有小级别的反弹或下跌，即基差修复逻辑。在不锈钢的交割制度中，考虑运费、仓储费用，基差在200元/吨附近较为合理。一旦交割月基差大幅超过200元/吨，就会有期货或现货的小级别的基差修复行情。现货价格由于地域、品质和品牌的原因，不同现货来源计算出的基差相差较大。但是，由于不锈钢和沪镍采用品牌交割，只需要按照交易所规定的规格和品牌，寻找所有交割品牌中符合要求的最低规格商品，将其价格作为现货价格，基本可以在交割月准确预测基差修复情况。

以2023年的单边下跌行情为例，期货价格受到基本面疲软的影响大幅下跌，而现货价格受到钢厂挺价等因素的支撑较为坚挺，现货和期货之间的价差拉大，基差在9月前夕达到500元/吨，远超基本交割成本。因此，在10月合约临近交割月时，基差通过期货价格的小幅反弹逐渐恢复到150元/吨。因此，即使在典型的单边下跌行情中，也可以分为两个级别的趋势，即基本面过剩带来的主趋势和交割月的基差修复趋势。不过，一旦交割月结束，基差修复的逻辑就会走完，后续将开启新一轮基本面定价的大趋势，宏观经济和商品库存周期将回到交易重心。

基差修复的方式

临近交割月，市场面临基差修复的可能性。以基差大幅升水即期货受到利空预期的影响率先启动下跌行情为例，基差修复通常有两种路径：一是期货价格短期上升，缩小基差；二是现货跟随趋势，通过补跌缩小基差。企业进行风险管理时可以在现货和期货两端根据未来的市场变化调整风险敞口。

期货端不仅受到基本面的影响，而且受到资金基于宏观政策预期提前布局的影响，但其没有数据直接量化。因此，企业可以根据掌握的现货市场情况，通过判断未来现货价格的变化来确定基差修复的方式。当前衡量现货基本面的数据较多，例如日度地区成交量、周度社会库存和企业库存、内贸港口交易量、交易所期货库存、企业排产计划等。根据商品当前供求关系以及排产计划，可以判断未来期货和现货价格变动方向。

例如，期货价格大幅低于现货价格时，如果交易所仓单量相较于近月合约持仓量不大、社会库存处于低位、中下游处于持续去库过程、现货价格维持在高位难以下跌，那么基差修复更有可能以期货价格的上涨来实现。此时企业若需要调整风险敞口，则可以更多通过期货市场的开平仓进行。期货价格大幅低于现货价格时，交易所仓单量随着价格的上涨出现大幅累积，同时社会库存高企、中下游需求疲软导致去库不畅，基差的修复更有可能通过现货价格的下跌来实现。此时企业若需要调整风险敞口，则可以考虑采用随采随购或者加快现货流转的方式，来降低库存。（作者单位：华安期货）