一、项目背景

实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。习近平总书记高度重视实体经济发展，多次提出明确要求，总书记曾在主持召开二十届中央财经委员会第一次会议时强调：“现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。”大宗商品贸易商是实体经济中的重要一环，其从空间、时间等方面对商品进行转换，将商品跨地区运输，在消费和生产之间架起桥梁，链接上游工厂到终端，为实体经济提供了流动性。期货经营机构把握时机，服务好产业链供应链中重要参与者是发挥期货功能、服务实体经济的重要举措。

近年来，大宗商品贸易商逐渐转为期现结合贸易商，他们灵活运用衍生品工具进行套期保值，在大宗商品贸易中赚取贸易利润和基差变动的收益。大宗商品贸易商利用衍生品工具套期保值对冲了现货价格变动的影响，将贸易由传统一口价模式转换为基差贸易，避免了绝对价格的博弈，在贸易中充当了“润滑剂”的作用。此外，大宗商品贸易商因为熟悉现货和衍生品工具，也会参与市场上的套利交易，如期现套利、非标套利等，使得市场上的价差回归至合理水平。

2023年一季度开始，疫后需求重启虽然拉动了大宗商品消费，但二季度后，地产表现不及预期且基建投资放缓等因素造成了大宗商品价格出现系统性下跌，特别的，个别大宗商品呈现出价格和库存双弱的情形。一些大宗商品贸易商陷入了现货销售放缓、基差亏损的困境。在现货库存周期变长的背景下，如何对套保头寸进行换月，是大宗商品贸易商非常关注的问题。

热轧卷板是重要的钢材品种，主要反映工业化需求，被广泛应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械等制造行业。2023年，市场上热卷库存整体维持高位运行，热卷贸易商承担了较多社会库存。A企业是浙江地区大宗商品贸易商，深耕黑色金属贸易多年，熟练结合各种衍生品工具优化套保策略。

2023年以来，由于黑色金属市场期货价格升水较多，A企业面临基差亏损和现货销售放缓的情况。从2023年7月开始，A企业计划逐步将建仓在HC2310.SHF上的库存套期保值头寸移仓至HC2401.SHF上，在此操作中A企业的风险为（HC2310.SHF-HC2401.SHF）价差扩大。热卷期货合约近年基本是back结构，即近月升水于远月的一种价差结构，这种结构下，套期保值的空头头寸在不断移仓换月中会有展期亏损。如何等待在有利价差出现时完成换月，同时利用衍生品工具优化换月价差，是A企业需要考虑的问题。

二、服务方案与开展过程

（一）服务方案

中信中证资本管理有限公司（以下简称“中证资本”）是首批经中国期货业协会批准的可以开展风险管理业务的期货子公司，是中信期货开展风险管理创新业务、服务实体企业的重要平台之一。基于A企业的诉求，中证资本为其设计了与其实际需求相匹配的卖出价差期权看跌的方案，帮助企业解决移仓换月中的问题。

传统价差交易为利用相关合约之间的价差变化，在相关合约上进行交易方向相反的交易，在价差发生有利变化时获利，包括跨期价差、跨市价差、跨品种价差交易等。新型的价差期权交易是交易标的为价差的期权，价差期权买方付出期权费，获得价差有利方向变动的收益；价差期权卖方收取期权费，需要承担价差不利方向变动时的亏损。

卖出价差看跌期权策略是指按照指定行权价和期限，卖出以价差为标的的看跌期权。此策略的卖方可以收取期权费，但在到期价格触碰到行权价时，有义务按照行权价买入价差合约。对于有套期保值空头头寸、且需要换月的期现企业来说，如果卖出以近月和远月月间差的看跌期权，企业可以收取期权费；如果到期跌破行权价，则相当于按照行权价价差进行换月。

（二）项目开展过程

2023年7月开始，（HC2310.SHF-HC2401.SHF）价差在45元/吨/组附近波动，A企业预计价差在未来一段时间将持续震荡，希望能在低位目标月差的时候进行换月，并获得等待的时间价值。2023年7月27日，A企业对于其准备换月的3万吨热卷，与中证资本达成了卖出看跌价差期权的交易，期共计3万吨（组），期权费共34.29万元。具体明细如下：

（三）项目效果

交易达成后，在接下来的行情中，价差持续震荡，在9月18日标的合约收盘价为50元/吨，场外期权持有到期，期权端到期收益约34.29万元。

总体看来，卖出看跌期权帮助A企业获得期权费收入，增强了期现的利润。但期现结合并非完全无风险，如果出现价差上涨幅度较大，期权费无法覆盖价差上涨的情况，企业在实际操作换月时需要承担价差损失的风险。在本次交易中，在交易到期日，价差偏离期初价格程度较低，A企业收取的期权费实际帮助其降低了换月成本。

2023年截至目前，A企业与中证资本共计交易了约15万吨热卷，在期权端共计盈利约82万元，最大程度上优化了企业换月的基差效果。

三、项目总结

（一）降低企业风险管理资金成本，减轻企业资金压力

本次案例中，从资金角度来讲，价差期权的保证金测算基于价差过去的行情波动，保证金仅需90元/吨，有效降低了企业风险管理资金成本，减轻了企业的资金压力；从价差期权风险管理效果来讲，价差期权从执行价（目前移仓月间差）和期限（预计移仓时间）上匹配了企业的诉求，为企业后续操作换月提供了新工具。

（二）减少换月摩擦成本，优化期限套保效果

对于国内的贸易和实体企业，期限结构对企业的套保有一定影响：对于有库存的企业，back结构亏损；对于采购套保的客户，contango结构在移仓换月时损失基差。在面对套保头寸换月时候，实体企业可能出现对绝对价格的套保决策正确，但换月增加了摩擦成本，套保效果不尽如人意，因此移仓换月也是套保操作中十分重要的一环。

（三）借助场外衍生品工具，帮助企业探索风险管理新路径

随着衍生品工具在大宗商品贸易企业中运用越来越广泛，企业运用的工具逐渐从期货、掉期到期权，场外期权的出现为企业个性化风险管理提供了工具。传统的场外期权以单合约为标的，帮助企业管理现货绝对价格变动的风险。对于企业管理不同标的或者同一标的不同期限间联动的风险，场外衍生品交易商也相应提供了多标的期权，帮助企业管理风险或降本增效。在实际操作过程中，价差期权除了卖权外也可以考虑买权，企业可以在价差对换月有利的时候，付出较少的成本，买入期权，既能保护月间差不利变动的风险，同时可以保留价差有利变动时换月带来的额外潜在盈利。

未来，中证资本将发挥场外衍生品专业优势，持续推出更多创新型产品，不断满足实体企业日益增长的风险管理需求，帮助实体企业建立有效的风险管理机制，做好实体经济高质量发展的“助推器”，为推动期货和衍生品市场更好地服务实体经济贡献力量。