近期，在日本央行的干预下，日元兑美元的贬值势头放缓，甚至出现强势反弹，美元兑日元从4月29日创下的高点159.487大幅回落，在5月3日下跌至153.6545。我们认为，日元兑美元反弹主要是日本央行干预的结果。要改变日元贬值的长期趋势，需要等待美联储正式启动降息。原因在于，美日利差偏大导致日元套息交易规模较大，而日本央行干预只是通过加剧日元汇率波动，抬升做空日元的成本，让日元贬值势头放缓。

私人消费依旧缺乏动力

自20世纪90年代日本房地产泡沫破灭之后，日本经济便陷入了长期的通缩，直到2021年才逐步摆脱通缩，出现一定的增长动力，这离不开日本货币量化宽松和日元汇率贬值的作用。然而，长期结构性问题例如人口老龄化、制造业出口竞争力下降和公共债务高企等导致日本经济增长缺乏新动力，需要日元贬值促进日本的出口。

日元贬值不仅是汇率调整，而且还在结构上扮演着“重振通胀经济”的重要角色。在失去竞争力多年之后，日本出口商终于感受到了汇率调整带来的提振，但日本可能需要长时间弱势的汇率，才能将提振转化为持久的制造业复兴。除了制造业，日元疲软还为消费提供支撑，尤其是为旅游服务业带来红利，日元疲软不仅通过吸引海外游客支持经济，还限制了日本人出国旅行。

回顾2023年，下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是4月经济景气度有回升迹象。从分项数据来看，2023年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累，出口主要受益于日元贬值。

2023年三、四季度，日本私人消费对GDP环比折年率的拉动分别为-0.7个百分点和-0.6个百分点。私人消费主要受两个因素拖累：一方面，受2022年至2023年通胀高企的影响，实际工资持续负增；另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者的信心，压制居民消费支出。出口对日本经济环比折年率的拉动明显，2023年三、四季度分别为-0.1个百分点和0.6个百分点。

2024年一季度，日本私人消费依旧缺乏动力。首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹，或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但力度可能较为温和。

货币政策开始逐步紧缩

自2021年以来，全球主要经济体为对冲高通胀压力，纷纷实施紧缩的货币政策，但日本却特立独行，持续维持宽松的货币政策，例如通过收益率曲线控制（YCC）将基准利率控制在负值，且通过购买国债等资产实施量化宽松。这些措施在扶持日本经济走出通缩泥潭的同时，也使得日元汇率持续贬值，提振出口，进一步助推日本经济复苏。

3月，日本货币政策开始逐步收紧，一是结束负利率，将基准利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，这是日本央行自2007年以来的首次加息；二是结束收益率曲线控制政策，日本央行不再对10年期日本国债收益率进行区间控制；三是停止购买股票ETF和房地产投资信托基金（J-REITs）；四是维持购买日本国债规模不变。

就未来加息路径而言，日本央行行长植田和男预计，日本央行债券持有量将在短期内保持稳定，未来会减少债券购买，但现在无法确定具体时间和幅度。此外，日本央行暂无计划在近期内出售所持ETF，且利率调整速度将取决于经济情况。

因此，基于经济缓慢复苏的前景和通胀温和回落的现状，日本央行在未来一段时间内将会实施审慎渐进的加息策略，这也是日本货币政策收紧后日元延续贬值的原因之一。

日元贬值短期无法改变

日本经常账户余额变动说明日本央行在干预汇市。根据日本央行最新发布的报告，其经常账户余额的减少幅度比市场预期要大得多。由于政府债券发行和纳税等财政因素，经常账户可能会减少7.56万亿日元，是市场预期2.1万亿日元的3倍多，这表明政府可能花费了5.5万亿日元（约合350亿美元）支撑汇市。

日本央行第一次干预汇率是4月29日，干预规模约为5.5万亿日元；第二次为5月2日，干预规模为3.5万亿日元，两次合计为9万亿日元。日本央行的介入是在利用波动性作为战术优势，让投资者对押注日元继续贬值变得谨慎，因为日本央行随时都有可能再次介入。

套息交易方面，交易者借入日元，兑换成美元，然后使用这些资金购买美国资产，如国库券或国债。如果日本央行干预汇率，即期汇率的足够大的波动可能会抵消美国与日本利差带来的套息利润。如果波动性太高，那么套息交易机会降低，使得日元抛售压力或者日本资金外流压力减轻。

图为日本国际资金流动情况

然而，日元贬值的影响因素除了日本货币政策宽松外，更大的原因是美国和日本利差太大。美国和日本基准债券收益率之间的巨大差距意味着套息交易短期无法逆转，做空日元的规模庞大，导致日本央行干预汇率的成本很大，短期无法逆转日元贬值的趋势，但会防止日元无序贬值。

综上所述，日元汇率贬值不仅是汇率本身问题，同时日元汇率贬值还扮演着“重振通胀经济”和“提振出口”的重要角色。日元贬值已经开始为日本经济注入活力，净出口对GDP增长贡献近期显著增加，有力支撑了日本的经济复苏。而日本央行货币收紧是谨慎的，过大的美日利差导致日元贬值趋势难改，投资者可以运用芝商所旗下的日元期货（6J）和微型日元期货（M6J）两款合约对冲日元贬值风险。（作者单位：广州金控期货）