交割资源跨境配置的意义和路径探讨

在境内期货市场深化对外开放、提升全球竞争力的进程中，推进交割资源跨境配置有无必要？目标是什么？痛点在哪里？机制怎么创新？制度怎么构建？本文针对上述问题，逐一分析。

[如何理解交割资源跨境配置]

交割资源跨境配置可以理解为交易端（套保前端）在境内商品期货市场完成价格锁定，实物端（套保终端）在境外完成交收，这里的交收可以是标准仓单的场内交割，也可以是标准仓单的场外转让，还可以是非标仓单的场外现货所有权转移。上述各类实物交收的完成，代表了套保闭环的实现。

为便于理解，本文的跨境交收仅指供需双方通过场外交易完成的境外货权转移，而跨境交割特指在场内完成的境外交割地的标准仓单和货款的交换。本文着力于探讨场内制度构建，重点围绕跨境交割场景展开。

[跨境交割有利于推动境内商品期货市场高水平对外开放]

国际化是境内市场提升全球竞争力的必经之路

商品期货市场深化开放的初衷无疑是形成全球定价之锚、提高资源配置影响力以及服务全球客户风险管理。因此，国际化是提升商品期货市场国际竞争力的必经之路，也是期货市场服务构建新发展格局的客观要求。

笔者于2006年在《论我国商品期货市场的对外开放》（2006年11月23日《期货日报》）一文中，首次公开建言以保税交割为切入点，推进商品期货市场的国际化。时隔十八年，笔者认为，交割环节仍然是推进商品期货市场国际化的重要突破口之一，理由如下：我国大宗商品领域的优势在于产业链供应链规模庞大和配套完整，而跨境交割有利于聚焦和依托实体优势，助力商品期货市场深化对外开放。

商品期货市场国际化的衡量标准和要求

商品期货市场国际化的初衷之一是提升大宗商品在国际市场的定价影响力。何谓定价影响力？笔者以为，应是对定价基准的主导。从市场竞争层面而言，是所属平台对定价基准和定价机制的确立；从服务国家战略层面而言，是本国力量（包括供求、资本、计价货币、结算体系等）对全球大宗商品定价之锚和供应链地位的竞争。

如果上述国际化动机成立，那么期货市场深度国际化应满足两个条件：第一，交易者结构深度国际化。笔者以为，机会均等的制度是促成交易者结构深度国际化的前提。第二，交割资源跨境配置（不完全等同于跨境交割）拥有最大自由度。这里的“最大自由度”可以理解为最大限度地满足境内外交割者对交割资源的各取所需（包括保税或完税、境内或境外提货等）。显然，这取决于交割资源配置机制的构建。

跨境交割是推动商品期货市场深度国际化的有效抓手

跨境交割实现了交割资源的跨境配置，并通过基差形成机制，直接引导定价基准跨境辐射。跨境交割作为场内制度，显然是推动国际化最直接且高效的手段。此外，跨境交割必然推动兼顾境内外需求的制度供给,体现国际化下的“国民待遇原则”。

国际化制度的构建不单需要资金的跨境流动，还应便利实物的自由跨境配置，突出境内外市场的机会均等。我国能源、铁矿石等初级产品的对外依存度相对较高，确保其跨境供应链安全尤为重要。跨境交割的意义还在于助力引导中国和全球供应链的深度绑定，开辟多元化的国际供应链体系，强化重要战略性商品的供应链安全，并衍生和激发跨境/离岸贸易和离岸金融（跨境人民币）业务，做强金融体系的国际性，用产业和金融的多元化、国际化一定程度化解脱钩断链的风险，而不仅是就交割而论交割、就期货而论期货。

[探索中国特色期货监管制度和业务模式是关键]

商品期货市场国际化实践中形成的交割模式

2010年，电解铜期货保税交割制度落地，标志着境内商品期货市场站上了国际化起跑线。2018年，原油期货上市，正式开启境内商品期货市场的国际化进程。

原有“内循环”模式下的品种，在国际化实践中先后形成两种代表性模式：一为电解铜期货模式，走的是国内国际合约并行的 “双合约服务双循环”模式；二为铁矿石期货模式，走的是对原国内合约进行国际化升级的模式，笔者暂称之为“单合约服务双循环”模式。

此外，期货市场开放政策落地后，新品种上市直接国际化的代表当数原油期货，其以 “国际平台、净价交易、人民币计价、保税交割”为标签。二十号胶、低硫燃料油等国际化品种均属这类模式。

不同国际化模式下交割制度的逻辑和特点

铜模式——

铜期货在国际化路径上选择了 “双合约服务双循环”模式。笔者推测，理由有三：其一，运行逾三十年的电解铜完税合约已有较深的市场基础、较大的流动性和较强的国际影响力，以2021年的统计数据为例，SHFE完税电解铜合约成交量达6411万手，同期INE国际铜合约成交量为483万手，若主动放弃流量占优的完税铜合约，则利弊难测；其二，电解铜供需两端是跨境分布的，供应多元化、需求个性化，若仅以保税铜单合约作为境内完税铜市场的定价基准，则同样利弊难测；其三，若采用单合约下保税、完税混合交割模式，则交割资源的配置是个难题。因此，笔者以为，现阶段“双合约服务双循环”模式符合电解铜产业链供应链特点，有其合理性。

铜期货内外市场各自表述的模式，避开了交割资源配置的难点，但在流动性各行其道的情况下，未来哪个合约将成为集中输出“中国基准”的定价之锚，尚待时间和市场给出验证。

铁矿石模式——

铁矿石期货的国际化经历了两个阶段：第一阶段，与完税铜合约的混合交割类似，交割环节先完成开放；第二阶段，作为特定品种引入境外交易者，交割模式保持不变，同时引入仓单服务商，提供一定条件下完税和保税仓单间的串换业务，从而形成“单合约服务双循环”模式。

铁矿石模式的内外合一、流动性集中是其优点。然而，当国际化程度加深，在引入跨境交割制度后，现有的仓单串换机制能否长期适用，同样需要时间验证。

原油模式——

原油期货有两个特点：第一，直接国际化起步；第二，对外依存度高，交割商品入库呈境外到境内的单一流向（暂不考虑胜利油田原油的交割率）。显然，纯保税交割模式无疑是最合理的选择，进口口岸无疑是首选交割地。

原油期货的单一保税交割模式避开了交割资源配置的难点，而思考点在于：在供给侧（原产地）基本来自境外、需求侧（最终消费地）聚焦于境内完税市场、定价基准（交割地）为境内保税的环境下,如何有效连接市场主体以及进行基差风控？另外，原油交割是否有必要从境内走向跨境？若是，则制度如何构建？

低硫燃料油模式——

低硫燃料油期货国际化的亮点是在保税交割的基础上增加了境外交收业务，开辟了一条交割资源跨境配置的路径，其底层逻辑是在厂库制度上叠加实物串换业务。

那么，低硫燃料油期货的境外交收模式能否复制到其他国际化品种上？笔者以为，基于场外策略的跨境交收模式应算作跨境交割前的过渡制度，而非严格意义上基于场内制度的跨境交割。

现有交割模式无法照搬到跨境交割场景

跨境交割的落地难点在于离岸贸易之于境内交易者、完税仓单之于境外交易者等的政策障碍。在集境内完税、保税以及境外交割于一个合约的跨境交割（全）场景下，交易者结构的深度国际化必然要求交割制度兼顾供需双方的个性化需求、避开跨境贸易领域相关政策或制度壁垒，而如何实现“各取所需”的最优配置成为制度构建的痛点。显然，上述限于境内交割的各模式无法原样照搬到更大布局的跨境交割场景中。探索中国特色期货监管制度和业务模式是跨境交割制度构建的关键。

[跨境交割助力我国国际金融中心建设]

跨境交割衍生效应之一在于通过制度引导交割供应链跨境延伸，构建基于跨境交割的跨境/离岸贸易和离岸人民币业务场景，同时为跨境流出的人民币提供回流通道。通过发挥大宗商品贸易量庞大的优势，渐进助力人民币国际化进程, 从而发挥期货市场服务做强金融体系国际性和建设国际金融中心的作用。

另外，无论境内大宗商品，还是其他品种的国际化，应将人民币计价（或结算）作为首选，并通过国际化架构下的双循环，引导大宗商品等场内交易品种和人民币联动，一定程度上形成人民币的价值锚定效应。此时，国际化下的跨境（或保税）交割起到的就是桥梁作用。

[风控机制和资源配置机制创新是前提]

跨境交割想要成功落地，无疑需要解决安全和效率问题。安全问题主要来自两方面：其一，境外政治和法律环境带来的不确定性风险；其二，境外交割仓库管理的不确定性风险。笔者以为，传统的第三方指定交割仓库模式不适用跨境交割，应创新风控机制，在境内交易所和境外交割地之间构筑起隔离风险的制度防火墙。

跨境交割成功落地的关键还有交割资源配置机制的创新。期货市场的功能发挥一定程度受制于标准化保值和个性化需求之间的矛盾。引入跨境交割后，这个矛盾可能聚焦于仓单分配环节。回溯历史，作为电解铜保税交割细则的执笔者，笔者2006年曾预判“（在保税和完税仓单混合交收的情况下）仓单的分配会面临一定的矛盾”，并建议“引入市场化仓单分配机制”。巧合的是，多年后的国际化实践中，无论是铜期货的双合约模式，还是原油期货的单一保税交割模式，都避开了上述交割资源跨关区配置的难点。而一旦启动跨境交割，如何在跨境交割资源配置中既体现公平又体现效率还体现平衡，从而体现国际化框架下的“国民待遇原则”，是必然面临的一个痛点，也是商品期货市场深化对外开放、提升定价地位、服务全球市场难以避免的一个机制创新问题。

那么，如何最大限度地解决这个问题？归根到底，还得聚焦于交割资源的配置机制及其要具体解答的两大难题：如何分配交割资源、如何进行差异化定价。如果 “交易端高度集中，交割端各取所需”是跨境交割场景下资源配置的帕累托最优，那么，笔者以为，交割资源的配置机制应该从供给侧主导的CTD（cheapest to deliver）转为以需定供。理念一旦确定，跨境交割的制度供给也就迎刃而解了。

[对跨境交割的建议]

首选实物交割模式，依托实体优势，助力产业链供应链跨境延伸，构建大宗商品离岸贸易和离岸金融场景

跨境交割选择实物交割还是现金交割，表象上二者差别在于合约的了结方式和交割结算价的产生机制，本质上却是定价基准及背后衍生功能的主导问题。笔者观点是：首选实物交割模式，审慎引入现金交割，但同时积极对境外平台输出交割结算价。

理由有二：第一，我国是世界制造业第一大国，制造业增加值占全球比重约30%， 2021年我国工业生产总值达4.86万亿美元，追平G7各国总和，作为一个大宗商品的生产消费和贸易大国，选择实物交割显然更有利于锚定实体优势、输出定价基准；第二，打造多元化国际供应链体系，构建和优化大宗商品跨境和离岸贸易的人民币定价和支付场景、助力人民币先行成为区域性强势货币,这些都是可基于实物交割制度而衍生的功能，归根到底，期货市场 “还承担着服务国家战略和大政方针的重要任务”。

跨境交割的制度构建应明确交割基准地锚定中国市场

在商品期货市场的国际化品种基本以中国市场为主要供给或需求地的优势和现实下，跨境交割制度的构建应避免交割基准地的漂浮化或指数化，而应明确引导基准交割地锚定中国市场，并以境内交割地为锚，构建便利跨境交割的基差形成机制，畅通内外连接，输出中国市场定价影响力，最大限度地体现机会均等、开放包容、合作共赢、服务全球的定价和资源配置影响力。

解放思想，国际化没有固化的唯一标签

商品期货市场国际化没有固化的标准模式，无论是采用“净价交易，保税交割”的保税铜期货，还是实行“完（含）税报价，混合交割”的铁矿石期货，皆为国际化品种。

如何解读不同的国际化标签？其一，报价是否含税只是表象，交割端成本能否精确锚定才是本质；其二，交割商品是完税还是保税、是境内交割还是境外交割只是表象，交割资源能否实现自由跨境配置或流动才是本质；其三，完税交割、保税交割、境外交割是并存于同一合约还是分列于各合约只是表象，基于相关产品产业链供应链特点，能否让制度构建满足深度国际化的客观要求才是本质。笔者以为，国际化不应机械地拘泥于绝对的标准或模式，应避免功能发挥受制于制度构建，应让制度构建去引导功能发挥。

国际化不等同于全球化，跨境交割并非追求全球设库

国际化不等同于追求全球通吃的定价基准。此外，境外设库要和“中国经济圈”相对应(比如RCEP区域)，以贸易和商品为纽带，构筑区域性产业链供应链命运共同体，不应盲目追求全球设库，区域性国际市场也是国际市场。

跨境交割应“有所为，有所不为”

跨境交割只是表象，推动交割资源跨境配置才是目标。跨境交割不是实现交割资源跨境配置的必然路径，却是相对最具效率的路径。

跨境交割应明确适用品种和适用条件，“有所为，有所不为”。笔者以为，类似国际铜、不锈钢、电解镍、二十号胶等期货品种可以进行跨境交割的可行性研究，而类似螺纹钢、贵金属等品种现阶段只适合境内完税或保税交割。

[推进多种路径的跨境交割制度供给]

关于跨境交割的模式选择，见仁见智，关键在于用好“先立后破，稳中求进，以进促稳”的方法论。具体而言，跨境交割大致可分为策略、制度、产品三条路径，三者殊途同归。前两条路径不在此展开，对于产品路径，笔者2009年撰文《创设基差交易，打造期现一体的黄金市场》，提出以连续交割合约提升黄金期货交割规模的可行性，跨境交割制度的构建或可借鉴其思路，探讨厂库制度和基差产品化组合的创新方向，其关键在于合约、交割和风控制度的创新，本质是在完税、保税和境外交割集于一个合约的场景下，如何有效实现交割资源最优配置问题。

综上所述，跨境交割制度的构建是推进商品期货市场深度国际化、提升定价影响力、服务全球市场的动力之一，重点在于兼顾安全和发展、公平和效率的制度构建，解决之道在于创新驱动和发挥市场在资源配置中的决定性作用。（作者单位：上海期货交易所）