随着美国和日本货币政策轮转，美元兑日元的升值势头放缓。从经济增长前景来看，美国经济存在韧性但减速难以避免，日本经济则面临高通胀的压力而被迫减速，因此货币政策将决定日元汇率的方向。

日元贬值对日本出口的提振在2022—2023年表现尤为突出，再加上日本境外投资收益攀升，日本经济由此摆脱了通缩的困境。不过，随着日元贬值对出口提振作用边际减弱，以及输入性通胀压力削弱了日本居民的消费，日本经济受益于日元贬值的效果也在边际减弱，因此，日本央行大概率会继续干预汇率。且美元名义利率随着美国经济减速和美联储降息预期生变而下行，但日本加息的进程还处于早期，利率未来将上行，由此美日货币利差的收敛有利于日元汇率贬值势头放缓甚至反弹。

日元贬值对日本经济提振边际减弱

2021年至今，日本经济之所以摆脱通缩的困境，宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革功不可没，这也是安倍经济学中的“三支箭”能够见效的主因，但很大程度上归功于日元贬值和海外投资。

然而，日元汇率贬值也不是可以一直持续的，对出口的提振效果在边际递减。日本内阁府6月10日发布的统计结果显示，今年一季度，日本实际GDP修正值较去年四季度下降0.5%；按年率计算，增速为-1.8%，初值为-2%，继去年四季度转正后再次出现负增长。分项数据来看，出口和进口环比分别下降5.1%和3.3%，折年率分别为-19%和-12.7%，对一季度日本实际GDP环比折年率拉动分别为-4.6个百分点和3.1个百分点。唯有日本政府消费和公共投资对日本实际GDP环比折年率拉动是正值，分别为0.1个百分点和0.6个百分点。然而，占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比下降0.7%（折年率为-2.9%），降幅较去年四季度扩大0.3个百分点，是去年二季度以来连续第四个季度负增长，对一季度日本实际GDP折年率环比拉动为-1.6个百分点。

为何日元贬值的同时，出口对日本经济的拉动是负值，且影响日本居民消费？为何3月下旬至今，日元延续贬值，但日本股市却没有继续上行？我们认为，主要原因是日元贬值带来的出口竞争力上升对经济的提振作用边际递减，而输入性通胀带来了负面冲击，居民实际可支配收入增速放缓导致个人消费支出环比下降。数据显示，一季度，日元兑美元汇率贬值了7.3%，但是净出口对日本实际GDP环比折年率拉动为-1.5个百分点。这说明一方面一季度欧美经济减速，日本出口遭遇下行压力；另一方面日本出口竞争力很难通过汇率贬值持续获得支持。二季度，日元兑美元汇率继续贬值，截至6月12日，二季度贬值了3.9%，但是日本4月出口同比增速从3月的高点9.3%下滑至7.2%。

在日元持续贬值的同时，日本进口价格指数在2024年不断抬升，5月升至171.2，创下2023年1月以来最高纪录，同比增长6.9%，环比增长2.5%。日本通胀虽然有所降温，但是依旧远高于疫情前的水平，处于历史高位，4月CPI和核心CPI同比增速分别为2.5%和2.2%。在输入性通胀冲击下，居民生活成本上升，而日本民众的工资增长没能跟上物价上涨的步伐，居民实际可支配收入出现负增长。日本社会的少子老龄化现象还在进一步加剧，这也导致日本社会的消费能力和意愿走低，日本的住宅投资和企业设备投资数据也出现下滑，反映了日本内需的疲弱。日本总务省统计局发布的数据显示，4月，日本两人及以上的劳动者家庭名义可支配收入仅仅增长0.2%，实际月可支配收入同比下降2.6%。

货币政策轮转将导致美日利差收敛

回顾2021年至今的日元贬值进程，很大程度上在于美日货币政策的背离导致美日利差扩大，刺激了国际资本借日元买美元的“套息交易”，且日本海外投资也由于高收益而非常繁荣。

从当前货币政策来看，美联储货币政策短期维持不变的概率较大，但是四季度大概率还是会降息。美国5月通胀数据非常关键，如果通胀再度超预期升温，可能会促使更多美联储官员将今年降息次数下调至一次；如果数据基本符合预期，今年降息两次的预期则可能占据上风，美联储才有可能在9月启动降息。从就业市场来看，5月非农就业数据超预期并不改变失业率攀升和职位空缺数下降等就业市场降温的趋势，目前美联储只是感觉降息的必要性不足，但不大可能会重启加息。

与此同时，为了削弱输入性通胀对日本居民消费和私人投资的冲击，日本货币政策大方向是收紧的。更何况对日本来说，尽管提高利率可能会增加政府未来偿还债务的成本，但经济总体的增长有助于部分抵消这种影响，因经济增长带来的税收收入的增长可以对冲利息负担增长带来的压力。

我们预计日本央行将在6月14日结束的政策会议上讨论削减债券购买的问题，这意味着向量化紧缩迈出明确的第一步。因此，美日利差收敛会导致日元贬值势头趋缓，不会很快逆转为日元升值。数据显示，截至6月11日，10年期美债和日债利差下行至3.36个百分点，去年10月19日一度升至4.14个百分点。在美日利差收敛的情况下，国际资本回流日本，4月中旬至5月底，合计净流入1.7万亿日元。

图为美日利差和美元兑日元汇率走势对比

综上所述，从经济增长前景和货币政策来看，美日都面临经济减速问题，但是日本经济受到日元贬值带来的输入性通胀的冲击更大，且没有类似美国那种对居民的大规模财政补贴。而日元贬值带来的出口提振效果也在减弱，日本央行加息和美联储降息这种政策背离出现轮转，美日利差收敛有利于日元汇率贬值势头减缓。投资者可以运用芝商所旗下的日元期货（6J）和微型日元期货（M6J）两款合约捕捉日元汇率反弹机会或对冲美元兑日元的下行风险，微型日元期货合约有三个特点：价格透明、杠杆和资本效率高、可精确调整敞口。（作者单位：广州金控期货）