未来可从原油、汇率、国际供求、国内宏观等方面助力

本文基于VAR模型、协整分析和VEC模型，得出铜期货与现货之间存在长期均衡关系，同时铜期货对现货存在单向引导关系。同时，对上海期货交易所（SHFE）铜期货影响因素以及其他铜期货市场的影响力进行比较，得出SHFE铜受原油价格、汇率、国际供求和国内宏观因素的影响，SHFE铜的国际影响力提升幅度大。

[数据的选取与处理]

本文选取LME、COMEX、SHFE的铜期货收盘价数据进行分析，其中LME选3个月合约，COMEX和SHFE选取主力合约。铜现货价格选取上海电解铜现货价格。

SHFE铜价格的影响因素主要考虑四方面：宏观经济因素选取沪深300指数；供求因素选取LME铜期货库存；相关市场因素选取布伦特原油期货价格；汇率因素选择美元指数。

F_CO和A_CO分别代表SHFE铜和铜现货序列，LNF_CO和LNA_CO分别代表SHFE铜和铜现货序列的对数序列，DLNF_CO和DLNA_CO分别代表相应的一阶差分序列，即收益率序列。

对时间序列进行ADF检验。现货和期货对数序列均为非平稳序列，且二者的一阶差分均为平稳序列。利用序列建立VAR模型。根据五种信息准则给出的数值，确定滞后阶数为8。

为了避免虚假回归，进行Johanson协整检验。根据理论知识，Johanson协整检验的最优滞后阶数为VAR模型的最优滞后阶数减1，故在Johanson协整检验中选取的最优滞后阶数为7。

检验显示，SHFE铜和铜现货在5%的显著性水平下存在协整关系。这证明二者存在长期均衡关系。

对二者进行Granger因果关系检验，来探究二者的引导方向。

表为SHFE铜和铜现货价格对数序列Granger因果检验结果

结果显示，SHFE铜是铜现货的Granger原因，而铜现货不是SHFE铜的Granger原因，证明二者之前是单向引导关系。铜期货价格变动相对铜现货具有持续的领先作用。

通过Johanson协整检验，得到相应的协整方程和向量误差修正模型，其中滞后阶数为7，协整方程如下：

Z为平稳时间序列变量。

从误差修正系数和滞后阶数系数来看，铜期货对现货的反应较为明显，大部分系数均显著。与此同时，现货对期货的显著系数较小，证明期货价格的短期变化可以影响现货价格。

期货与现货的协整关系证明了二者的关系并非是由短期波动形成的。二者内在是存在长期均衡关系的，短期可能受到季节因素或随机因素影响，即使短暂偏离均值，也总能回到均衡状态。

中国是制造业大国、出口大国，汽车、家电、电池、光伏等产品在全球市场中占主导位置。铜现货价格直接影响许多制造业产品的成本，铜现货价格波动与各国的商业活动密切相关。鉴于中国铜现货市场的地位，加之期货铜对现货铜又有持续的引导作用，中国铜期货有着较大的国际影响力。

[SHFE铜影响因素分析]

对SHFE铜的影响因素进行ADF检验发现，各变量的一阶差分变量均为平稳变量。利用一阶差分变量建立VAR模型。

所有数据的一阶差分均平稳，根据信息准则确定VAR模型的最优滞后阶数为2，建立相应的VAR模型。DSHFE的表达式为：

使用广义脉冲响应函数进行研究。

图为SHFE铜价格对各变量冲击的脉冲响应

宏观经济因素中，沪深300指数对SHFE铜价格的影响较为明显，在第1期即达到最大值，且为正相关，反应迅速。沪深300指数基本代表我国整体的市场情况，是宏观经济变化的晴雨表，与铜价密切相关。这说明我国整体的经济形势越好，铜期货价格越高。

供求因素中，代表中国需求的汽车产量不是铜期货价格的Granger原因，这证明国内消费仍较保守，中国需求在铜期货市场的影响力并不显著。部分期货交易所铜期货库存中，影响力最大的是LME库存，其在第2期达到最大值，第4期又产生远期影响。LME铜由于成交量大，对国际铜期货交易有一定影响。另外，库存因素与铜期货价格呈负相关，说明目前全球经济处在下降周期中，整体市场平淡，需求较弱。

相关市场因素中，布伦特原油期货价格在第2期达到最大值，其与SHFE铜呈正相关。这是因为，原油价格的上涨会导致开采、运输金属的花费上升，进而影响金属供应，最终提振金属价格。

汇率因素中，美元指数与SHFE铜价格呈负相关。美元贬值会导致购买力下降，商品价值随之上升。国际大环境以美元为主，中国势必受其影响。

方差分解结果显示，布伦特原油价格对SHFE铜价格的影响最大，为5%。之后依次是美元指数、LME库存、沪深300指数。这说明SHFE铜价格受原油等工业原料的影响最大，同时受美元汇率和国际供求的影响，也受中国经济情况的影响。

[国际市场铜期货品种比较]

成交量及成交额是期货交易研究中极为重要的一部分。从成交量角度可以看出期货市场中投资者的活跃水平，只有活跃的市场才有国际定价影响力。对成交量和成交额求均值和方差。单看主力合约，成交量方面，SHFE铜大于COMEX铜，且二者成交量都大于LME铜。中国铜期货的成交量是全球最大的。成交额方面，LME铜每手25吨，COMEX铜每手11.325吨，SHFE铜每手5吨，近年来，三者排名为COMEX铜第一、SHFE铜+国际铜第二、LME铜第三。SHFE铜1—12月都有持仓和成交，成交量较多，合约交易的连续性和成交的便利性较好。LME铜只有3个月铜合约较活跃，其他合约报价较少。COMEX铜虽然也有一年12月各自对应的合约，但活跃合约不多，除主力合约和次主力合约外几乎没有成交量。综合交易的规模、交易的便利度、保值的效率分析，包括SHFE铜和国际铜的中国铜期货市场，是具有强大国际影响力的铜定价市场。

对收盘价序列进行建模研究，并对三个收盘价时间序列进行单位根检验。三者在ADF检验的三种模型均显示为非平稳序列，且一阶差分平稳。

2010年沪深300股指期货上市，分类监管新规出台。2013年12月20日，SHFE有色金属夜盘交易开启。2018年9月21日，SHFE上市铜期权。2020年12月，SHFE上市国际铜期货。2023年4月，上海市人民政府公布吸引外资的通知。基于以上时间节点，将三种铜期货交易数据分为2010年之前和2010年之后（包括2010年）两个时间段，分别建立VAR模型，以验证SHFE铜定价影响力的进步。

建立2010年以前的VAR模型，平稳性检验显示，与上述检验结果一致。利用五项准则确定最优滞后阶数为13，建立VAR（13）模型。

三者两两互为因果，可以建立VAR模型。

分别给DSHFE、DCOMEX、DLME一个正单位冲击，得到的脉冲响应图像如下：

图为2010年之前铜期货价格VAR模型脉冲响应

给SHFE铜1个单位的冲击，其对COMEX铜和LME铜均在第1期达到最大值，随后收敛到零，产生的影响较小，几乎没有任何影响。

给COMEX铜1个单位的冲击，对LME铜的冲击与自身类似，有短暂明显的冲击，但很快消失，在第9期又存在冲击，产生远期影响，随后收敛。对SHFE铜有较大正向的冲击，在第2期达到最大值，第10期后有远期影响，证明COMEX铜对SHFE铜有较大的影响。

给LME铜1个单位的冲击，其对COMEX铜的影响较小。对SHFE铜在第2期有较大影响，回落后，第5期、第13期又出现远期影响，置信区间不包含零。LME铜对SHFE铜也有一定影响，且影响具有持续性。

综上所述，LME铜稳定性是最优的，受到外界的影响是最小的（基本能在两期内消化）。SHFE铜稳定性较差，受到COMEX铜的影响较大，受到LME铜的远期影响较深，消化速度并不快。

此阶段，SHFE铜的国际定价影响力较弱。

以2010年1月至2023年10月的数据为样本，平稳性检验与上述过程一致且结果一致。利用五项准则确定最优滞后阶数为12，响应的脉冲响应如下：

图为2010年之后铜期货价格VAR模型脉冲响应

给SHFE铜1个单位的冲击，其对COMEX铜和LME铜的第1期冲击相比2010年之前明显变大，且收敛速度更慢，对二者的波动造成了一定影响。给COMEX铜一个单位的冲击，其对LME铜和SHFE铜的远期冲击全部消失，对二者的冲击分别在第1期和第2期达到最大值，随即收敛，证明COMEX铜对SHFE铜和LME铜的影响力减弱了。给LME铜1个单位的冲击，其对COMEX铜和SHFE铜的冲击均在第2期达到最大值，随后收敛，且对SHFE铜的远期冲击消失。

综上所述，SHFE铜经过多年的发展，稳定性已经提升，在国际市场波动时能及时反应并调整，不再受到较大影响。同时,对国际市场的影响力也大大提升。

根据VAR模型的方差分解结论，绘制2010年之前和之后的方差分解对比图。

图为2010年之前铜期货价格VAR模型方差解情况

图为2010年之后铜期货价格VAR模型方差分解情况

方差分析结果显示，对SHFE铜期货而言，2010年之前其对自身波动变化的贡献率为61.98%，COMEX铜的贡献率为33.24%，LME铜的贡献率不足1%；2010年之后其对自身波动变化的贡献率达到63.80%，COMEX铜的贡献率为34.29%，LME铜的影响较小。这证明SHFE铜的稳定性进一步增强，受到外界干扰后自行调整的能力提高了。

对COMEX铜期货而言，2010年之前其对自身波动变化的贡献率为89.42%，SHFE铜的贡献率7.87%；2010年之后其对自身波动变化的贡献率为79.12%，SHFE铜的贡献率为19.43%，SHFE铜对COMEX铜的影响力提升了约150%。

对LME铜期货而言，2010之年前其对自身波动变化的贡献率为11.07%，SHFE铜的贡献率为7.89%；2010之年后其对自身变动变化的贡献率为13.80%，SHFE铜的贡献率为21.34%，SHFE铜对LME铜的影响力提升了约170%。

总之，无论是自身对外界波动的抗性，还是对国际期货市场的影响，SHFE铜都有极为明显的提升，这确确实实证明了SHFE铜的国际定价影响力在显著提升。

[建议]

根据上述研究结果，给出下列建议：

其一，期货的价格发现功能强大，相关部门要重视期货价格的波动，利用价格信号进行宏观调控，确保现货市场的稳定。

其二，企业可以利用期货市场对现货市场的预期，更好地安排生产和销售计划。基差（现货价－期货价）随着交割日的临近趋于零，可以利用基差进行套保，避免因价格波动带来的损失。

其三，SHFE铜价格受原油价格影响，要提高SHFE铜影响力和稳定性，国内应利用自身在煤炭和水等方面的资源，加大原油储备，加大风、光等新能源的开发，提高原油期货的运行效率和国际影响力。

其四，SHFE铜受美元指数的影响，要提高SHFE铜影响力和稳定性，还应稳步推进人民币国际化，适时增持黄金，减少对美元的依赖，拓展人民币的运用场景等。

其五，SHFE铜受国际供求和国内宏观经济因素影响，要扩展技术和外部需求空间，在货币政策、财政政策和产业政策等方面，除了做好规划等，还应不断和市场沟通和对话，加强政策的透明度、可预期性。在交易规则和市场准入方面，进一步和国际接轨，增加海外（产地）交割库，在连续（夜盘）交易的基础上，建议增开海外电子盘，方便国内外投资者参与，做到更加开放和有活力。

其六，SHFE铜的引导性和可预测性决定了其在国际市场的地位。期货行业的高质量发展对我国金融稳定和经济发展的意义重大。目前，SHFE铜取得了喜人的进步，特别是在成交量和成交额方面尤为显著。中国期货市场应保持自身稳定前进的态势，加强市场建设、完善法治基础、提高科技实力、加快业务创新。