商品定价权研究具有重要的现实意义和理论价值。我国虽然商品市场规模庞大，但在定价权方面仍存在一定不足。通过研究国际市场，结合我国实际情况，探讨如何提升我国在商品定价权方面的地位，对于推动我国经济高质量发展具有重要意义。

[研究背景]

随着全球经济的深入发展，商品期货市场逐步呈现出种类多元化、功能多样化、影响复杂化的特征。期货市场具有价格发现的基本功能，这也奠定了期货市场的定价权作用。

因同类期货商品往往在全球多个国家的交易所上市交易，价格差异便由此产生。以棉花为例，中国的郑棉期货合约、美国的ICE2号棉花合约、印度的MCX棉花合约等，共同构成了全球棉花市场的价格动态。

本文以棉花期货作为研究我国大宗商品国际定价权的样本。我国是全球主要的棉花生产国与消费国。根据USDA的数据，2023/2024年度我国棉花产量为598.7万吨、消费量为828.2万吨，均居全球首位。表面上，我国棉花产业供需双强，应掌握国际棉花定价权，但实际上，全球前五大棉花主产国尤其是美国在全球棉花市场拥有较大话语权，郑棉价格与美棉价格的相关系数长时间高于0.8，美棉价格走势对郑棉价格变动具有重要参考性。2024年，郑棉期货上市20周年，随着交易、交割等环节的不断完善，我国棉花定价权国际影响力逐步加强，以棉花为样本研究我国大宗商品国际定价权具有代表性。

图为2023/2024年度全球市场棉花产量占比

图为2023/2024年度全球市场棉花消费量占比

[理论分析]

价格的形成是多种因素相互作用的结果。其中，供需关系是期货价格形成的基础。供需关系的变化直接影响价格的波动。预期与套利综合决定论探讨了交易者的市场预期和套利活动如何共同影响期货市场价格的形成。在期货市场中，交易者的预期和套利活动是相互关联、相互影响的，二者共同塑造了市场价格的走势和波动。

预期在期货市场中扮演着至关重要的角色。交易者的预期是基于对未来市场走势的判断和预测，是其决策和行为的驱动力。交易者的预期直接影响交易决策，当交易者普遍认为某一商品价格将上涨时，他们会增加购买需求，助推价格上涨；反之，当普遍看跌时，会增加卖出压力，助推价格下跌。

套利活动也是期货市场不可或缺的一环。以套利为目的的交易者通过市场价格差异进行买卖交易，以获取利润。套利活动有助于市场价格回归合理水平，避免价格出现明显偏离。套利活动通过市场调节机制，对价格形成起到一定的平稳作用。同时，套利活动有助于提高市场的效率和流动性，促进市场的稳定运行。

预期与套利综合决定论强调了交易者的预期和套利活动之间的相互作用和综合影响。交易者的预期影响其行为，而套利活动通过市场机制对价格进行调节，使价格更趋合理。

商品价格运行的内在逻辑在于对市场信息以及交易者情绪的反映。市场大小、信息传递速率和交易者情绪的差异会导致各个市场价格有所差异。在期货市场中，交易者情绪可以分为理性部分与非理性部分。理性部分指交易者会根据自身所掌握的信息对期货价格进行判断，形成自身的价格预期，同时会随着信息的更新不断调整自身预期。非理性部分被视为理性交易者价格预期与实际期货价格之间的系统性偏差，这种情绪会显著影响市场价格波动。不同市场的规模、信息量和信息传递效率存在差异，交易者在各自市场中获取的信息也各不相同。交易者的个人交易偏好在不同市场内外也有所区别。根据不同期货市场信息传递效率以及交易者特征的不同，可归纳为如下情形：

表为期货市场价格引导关系

情景一：市场A与市场B信息割裂，即A与B无任何交集。此时A与B两个市场间的信息无法传递。作为孤立的两个市场，A市场价格PA与B市场价格PB无任何关联性，定价权便转换为狭义定价权概念。但就现实情况而言，随着信息技术的深入发展，跨市场间信息完全割裂的现象愈发少见。

情形二：信息传播速率A>B，若此时交易者情绪一致，因A市场交易者较快掌握信息，A市场价格反映效率更高，此时定价权在A市场。

情形三：信息传播速率A>B，若此时A听从B，但由于A所掌握的信息程度高于B，作为一个理性交易者，A不会听从B的投资建议，此时与假设条件相悖。假设条件不成立，只能是一种非理性的市场行为，在正常市场中基本不存在。若B听从A，此时B市场的价格很大程度上受到A市场价格走势的影响，定价权在A手中。

情形四：信息传播速率A=B，若此时交易者情绪一致，因A市场与B市场各条件完全一致，故PA与PB互相影响，双方定价权相当。

情形五：信息传播速率A=B，但交易者情绪分化。若A听从B，B期货市场交易者广泛，非理性部分产生的系统性偏差更容易被修正，即使A、B期货市场信息量相当，A期货市场交易者还是更愿意相信B期货市场所反映出的价格信息，定价权在B。

[实证检验]

图为LF1统计数据汇总

本文以郑棉主力合约和ICE2号棉花主力合约收盘价为研究样本，时间范围选取为2016年1月4日至2024年7月2日，考虑到国内外节假日原因，实际交易日有所区别，为加强可比性，故只保留同一交易日的数据，最终得到有效数据1991组。用F1表示国内期货数据，用F2表示国外期货数据。为消除异方差性，降低数据的短期波动，增强可比性，对F1与F2进行对数化处理，得到LNF1与LNF2，一阶差分后记为ΔLNF1与ΔLNF2。

图为LF2统计数据汇总

LNF1与LNF2均不具有正态分布特征，其中LNF1的标准差为0.153044，小于LNF2的标准差0.193507，表明LNF1的价格波动性更小。在进行协整检验之前，先检验样本时间序列是否为同阶单整序列。ADF检验结果如下表所示：

表为ADF检验结果

由表可知，LNF1与LNF2的ADF值均大于临界值，表明两组时间序列均不平稳，但其一阶差分序列ΔLNF1与ΔLNF2通过ADF平稳性检验，可能存在协整关系。

表为最优滞后阶数确定结果

根据最优滞后阶数确定结果以及AIC法则，可以确定最优滞后阶数为5阶，之后进行Granger检验，可以得到：DLNF1不是DLNF2的格兰杰原因的P值为0.126，大于0.05，可见在5%的显著性水平下,不能拒绝原假设，即DLNF1不是DLNF2的格兰杰原因；DLNF2不是DLNF1的格兰杰原因的P值为7.E-41，小于0.05，可见在5%的显著性水平下,可以拒绝原假设，即DLNF2是DLNF1的格兰杰原因。这表明，美棉期货价格变动有助于解释郑棉价格变动的原因，定价优势仍在美棉。

图为VAR模型单位根检验结果

由于前文已经确定最优滞后阶数为5阶，故在建立VAR模型时以滞后5阶作为标准，来确定内外棉价格VAR模型方程：

DLNF1= 0.24845×DLNF2（-1） + 0.05336×DLNF2（-2） - 0.0072×DLNF2（-3） - 0.01995×DLNF2（-4） + 0.02319×DLNF2（-5） - 0.14048×DLNF1（-1） - 0.03448×DLNF1（-2） + 0.06035×DLNF1（-3） + 0.05535×DLNF1（-4） + 0.00680×DLNF1（-5） + 0.00012

由单位根检验结果可知，该模型特征多项式单位根的模均小于1，即位于单位圆内，故该模型是平稳的。接下来引入VECM模型，这是对长期均衡关系短期偏离的修正。经调整后的VECM模型方程为：

D（DLNF1） = 0.35521×VECM- 0.06679×D〔DLNF2（-1）〕- 0.0041147070986×D〔DLNF2（-2）〕- 0.00569×D〔DLNF2（-3）〕- 0.02365×D〔DLNF2（-4）〕+ 0.00366×D〔DLNF2（-5）〕- 0.75569×D〔DLNF1（-1）〕- 0.66844×D〔DLNF1（-2）〕- 0.47623×D〔DLNF1（-3）〕- 0.28470×D〔DLNF1（-4）〕- 0.14812×D〔DLNF1（-5）〕+ 5.71731e-06

VECM =DLNF2（-1） - 0.7864×DLNF1（-1） + 2.05135e-05

该模型说明对郑棉期货价格的对数值序列而言，价格短期的偏离以长期协整关系的速度0.35521进行收敛，也表明美棉期货价格是郑棉期货价格变动的格兰杰原因。根据公因子模型计算的美棉价格发现贡献度为25.99%。若缩短样本时间，将样本时间起始点设置为2019年，重复上述步骤，则计算出美棉价格发现贡献率为17.65%，这表明美棉的国际定价权影响力在减弱，而郑棉的国际定价权影响力在不断增强。

[建议]

本文以棉花期货为样本，就中美棉花国际定价权展开讨论，利用VECM模型得出结论。虽然美国仍在棉花国际定价权中占据优势，但近年来美棉的定价权影响力在减弱，而郑棉的定价权影响力在不断增强。本文就提升我国大宗商品定价权提出以下建议：

其一，加强市场信息技术化建设是提升国内大宗商品期货市场国际定价权的有效手段。随着信息技术的飞速发展，市场信息的获取、传输和处理已经变得更加便捷和高效。国内大宗商品期货市场应加强信息技术化建设，提高市场信息的采集、整合和传播效率，优化交易系统和风险管理系统，提升市场的交易速度和交易效率，为交易者提供更加便捷和高效的交易服务。加强信息技术化建设，可以提升市场的国际化水平和竞争力，吸引更多国际交易者参与进来，进而推动市场的国际化进程。

其二，推动国际化进程、建立国际化结算体系对提升国内大宗商品期货市场的国际定价权至关重要。在全球化的金融市场环境下，国际化的结算体系已经成为大宗商品期货市场发展的必然趋势。通过与国际主要结算机构合作，国内大宗商品期货市场可以借助其全球化的影响力和资源优势，建立起更加高效便捷的跨境结算通道。跨境结算通道不仅能够实现资金的快速流动和结算，而且能够降低交易成本和风险，为国际交易者提供更加便利的交易环境和更多的投资机会。通过与国际主要结算机构合作，国内大宗商品期货市场可以吸引更多的国际交易者参与进来。国际交易者的参与不仅可以增加市场的流动性和活跃度，而且可以为市场带来更多的资金和资源，推动市场的发展和壮大。同时，国际交易者的参与也可以促进市场价格更加公正和合理，提高市场的透明度和效率，为市场的长期稳定和可持续发展打下坚实基础。

其三，建立健全的市场监管机制和规范是提升国内大宗商品期货市场国际定价权的基础。监管部门应加强市场监管，规范市场行为，打击市场操纵和违规交易，维护市场秩序和公平竞争环境。同时，要完善市场规则和制度，提高市场透明度和效率，增强市场的吸引力和竞争力。在国际化的背景下，市场面临的风险和挑战也会更加复杂和多样化，必须建立起完善的风险管理体系，及时识别、评估和控制各种风险，确保市场的平稳运行和交易者的权益保护。只有在风险得到有效管理和控制的前提下，国内大宗商品期货市场才能够更好地吸引国际交易者，提升国际定价权，实现市场的长期繁荣和稳定发展。此外，加强市场信息透明度建设是提升国内大宗商品期货市场国际定价权的重要途径。市场信息透明度包括市场规则、交易机制、风险管理制度等各项规定和制度的公开透明。通过建立健全的市场规则和制度，明确交易规则和流程，规范市场行为和交易行为，可以提高市场的透明度和规范化程度，增强市场的吸引力和竞争力。（作者单位：华安期货）