[美联储实施非标准性降息]

美联储于2022年年底放缓加息步伐并于2023年7月结束本轮加息进程，但此后美联储仍维持鹰派前瞻指引，强调通胀压力仍高且美联储还会继续加息；美国经济通胀韧性、美联储鹰派前瞻指引以及美国财政部在美国两党达成债务上限协议后加快发债来补充一般账户，使得2023年8月至10月上旬美国长债利率飙升（美债10年期利率从3.8%上升到5%）并恶化美国财政前景。2023年10月中旬美联储官员纷纷表态称长债利率飙升使得美联储可能无须继续加息，从而带来美联储预期管理的第一个转折点；美联储在2023年12月会议上正式宣告本轮加息进程结束，且预计2024年和2025年将分别降息75BP和100BP。美联储货币政策预期管理的转折激发市场对美联储降息的更乐观情绪，2023年年底市场一度预期美联储将从2024年3月开始降息且年内降息166BP。

虽然美联储政策利率维持在高位不变，但美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用。美国货币金融环境从偏紧状态回到2012年以来的中等甚至偏松水平，2年期和10年期国债利率分别从2023年10月的高点5.19%和4.98%回落到2023年年底的4.14%和3.78%，15年期和30年期住房抵押贷款利率分别从2023年的高点7.03%和7.79%回落到2024年年初的5.76%和6.61%。与此同时美国经济增长动能较2023年下半年有所增强，2024年一季度美联储和国际货币基金组织（IMF）均将2024年美国经济增长预估从原来的1.5%左右上调到2.1%，IMF在4月版《世界经济展望》中进一步上调到2.7%。美国货币金融环境的宽松不是市场力量造就的而是美联储有意推动的，目的是为了缓解美国财政付息压力、缓和美国金融系统隐患并为美国总统大选创造合适的经济通胀条件，故此我们称美联储已经实施非标准性降息。

　　[美国就业通胀韧性现分歧]

由于美联储实施非标准性降息、美国政府财政扩张力度不减、人工智能技术革命以及地缘政治机遇等因素，2024年美国经济增长动能有所增强，就业市场和通货膨胀方面展现出更大的韧性，这在美联储内部引发巨大分歧，并在3月和6月会议上持续上调政策利率路径预期。

财政扩张是美国经济通胀在美联储暴力式紧缩压力下保持韧性的重要原因。2024财年前8个月（2023年10月至2024年5月）美国联邦财政支出累计4.49万亿美元，较2023财年同期增长7.95%；联邦财政赤字累计1.2万亿美元，较2023财年同期增加3.18%，因此2024财年美国政府财政扩张力度并没有减弱。即便如此，居民储蓄消费和企业投资等数据显示财政刺激对居民购房消费和企业投资的影响在边际减弱，正常情况下这有利于美国经济增长势头和通货膨胀压力在美联储紧缩货币政策之下走弱。但2023年四季度美联储实施非标准性降息，货币金融环境宽松为美国经济增长提供新的政策刺激，美国宏观经济趋势由硬着陆（衰退）、软着陆（通胀回落的同时经济保持韧性）变成不着陆（经济强劲因而通胀下行遇阻），通胀压力也有所回升。2024年1月至4月，美国制造业和服务业PMI总体上震荡走高，月均新增非农就业22.8万人，高于2023年下半年的月均21.3万人，失业率在3.7%～3.9%的低水平区间运行。

在这种情况下，2024年年初至4月，市场对美联储降息的乐观预期不断降温，4月30日，市场预计2024年美联储仅降息28BP，美元指数和美国10年期国债利率分别震荡回升到106.5和4.7%。美联储内部分歧也逐渐加剧，虽然美联储主席与纽约联储主席等核心成员持续维持鸽派前瞻指引，承认短期通胀缺乏进展并推迟首次降息时点，但以崎岖下降或横向移动而非企稳回升来描述通胀压力，且认为货币政策将随时间推移而具有足够的限制性，因此继续预期降息且认为不太可能加息。但以美联储理事鲍曼为代表的部分鹰派官员不断发出对通胀压力企稳回升的警告，认为目前货币政策限制性或不足以将通胀压低到2%目标，供应链改善和移民带来的劳动力供应激增不太可能持续下去，而地缘政治风险、政府财政扩张以及货币金融环境宽松使得通胀压力面临上行风险，故而美联储可能需要进一步加息。

在6月12日的议息会议上，美联储认为近期控制通胀的努力取得适度进展，以作为对当天所公布的5月CPI数据的回应。但在经济通胀预测材料中，美联储将2024年四季度整体PCE物价和核心PCE物价同比增速预估均较3月会议所提供的预估值上调0.2个百分点，分别为2.6%和2.8%。随着通胀运行轨迹前景的变化，美联储在利率点阵图上全线上调政策利率路径预估，2024年年底、2025年年底和2026年年底的政策利率预估（均值）分别上调0.26、0.38和0.23个百分点，分别至5.07%、4.16%和3.3%，而且长期均衡政策利率预估也从2.81%上调到2.91%。3月支持美联储2024年不降息、降息一次、降息两次、降息三次和降息四次的官员数量分别为2位、2位、5位、9位和1位，到6月支持美联储2024年不降息、降息一次和降息两次的官员数量分别为4位、7位和8位。

　　[货币政策限制或已起效]

目前美联储内部对美国经济硬着陆的担忧基本排除，分歧主要体现在是软着陆还是不着陆，核心争论点是在美国政府财政扩张、地缘政治、人口流动和老龄化等内外部结构性因素的影响下，目前美联储货币政策是否具有足够限制性以最终将通胀压低到2%目标。由于美联储非标准性降息为美国经济提供新的政策刺激，叠加美国政府财政扩张以及地缘政治机遇，美国一季度经济数据呈现出不着陆的可能性。而通胀压力回升倒逼融资利率上行，通胀回升对美国经济的负反馈开始体现，5月至今所公布的经济数据显示美国经济又有较大可能是软着陆，市场对美联储降息的乐观情绪再次升温。7月5日非农就业数据公布后市场预期美联储年内降息51BP，其中9月降息概率从前一天的66%上升到72%。

整体经济表现方面，继2024年一季度美国实际GDP环比年率增长1.4%（个人消费支出和固定资产投资合计拉动2.17个百分点）、较2023年四季度增速显著回落之后，7月3日亚特兰大GDPNow模型最新预测美国二季度实际GDP环比年率增长1.5%，其中个人消费支出和固定资产投资分别拉动0.76和0.45个百分点，库存投资和政府支出分别拉动0.69和0.44个百分点，而净出口拖累0.78个百分点。这意味着居民部门超额储蓄消耗殆尽之后，占美国经济总量近七成的个人消费将更多受到薪资收入的制约；而房地产价格二次上涨以及房贷利率企稳回升也影响到居民的购房意愿，进而抑制房地产业的投资建造活动，社会融资利率回升则抑制企业部门投资意愿。4月至6月，美国ISM制造业PMI持续回落且落入萎缩区间，非制造业PMI大幅波动且于6月录得48.8%的4年新低。

就业方面，6月美国新增非农就业20.6万人，4月和5月新增非农就业则合计下修11.1万人；这样美国近3个月月均新增非农就业17.73万人，为2020年下半年以来的最低值。6月私人非农平均时薪为35美元，同比增长3.86%，为2021年6月以来最低值，薪资增速的放缓与劳动力市场紧张形势的缓解相呼应，但薪资增速仍略高于疫情前水平和整体物价增速。6月美国失业率较5月份提高0.09个百分点至4.05%，这是美国失业率自2022年2月份以来首次突破4%关口；市场关注的萨姆指标观测值上升到0.399个百分点，如果接下来两个月美国失业率均值超过4.18%，即可令萨姆法则观测值超过阈值（0.5个百分点）。

萨姆法则认为若美国失业率的近3个月移动平均值较过去12个月的最小值升幅超过0.5个百分点，则美国经济大概率即将进入或已经进入衰退，1948年以来萨姆法则都是成立的。

通胀方面，由于通胀压力企稳回升反过来抑制美国经济增长动能，加之拜登政府竭尽全力打压油价，5月美国通胀压力显著回落。5月美国整体CPI和核心CPI分别环比增长0.01%和0.16%，核心CPI同比增速减少0.2个百分点至3.4%，创2021年5月份以来最低值；5月整体PCE和核心PCE物价环比分别增长-0.01%和0.08%，核心PCE物价同比增速减少0.22个百分点至2.55%。而美联储在6月会议上预估2024年四季度整体PCE和核心PCE物价分别同比增长2.6%和2.8%，因此5月美国物价表现已经达到甚至超过美联储预估。从经济增长、劳动力市场和通货膨胀三个方面看，美联储货币政策的限制性似乎正在发挥作用，并支持美联储年内实施预防性降息。

　　[影响美联储政策进程的因素]

当美联储在2019年7月31日实施上一轮降息周期的首次降息时，美国经济增长动能从2018年9月的阶段性峰值持续回落，ISM制造业PMI从2018年8月的61.3%回落到2019年6月的51.7%；2019年上半年月均新增非农就业17.3万人（其中2月和5月分别为0.5万人和3.8万人），美国失业率还处于下降趋势当中（6月失业率为3.64%）；整体PCE和核心PCE物价同比增速分别回落到1.4%和1.6%附近。相比较而言，除了通胀数据外，经济增长与就业市场基本上为美联储降息提供支持。虽然目前通胀增速较2019年6月约高了1个百分点，但目前美联储政策利率比2019年6月高了3个百分点。因此只从经济、就业与通胀的时点数据看，美联储可以如2019年下半年那样开启预防性降息进程。

但目前美国整体政经环境与2019年存在很大变化，这些因素使得美联储在开启降息进程时较为谨慎。从整体经济形势看，2018年下半年至2019年上半年全球经济持续走弱，美国经济受特朗普财政刺激影响而相对偏强但最终未能幸免。但2024年至今全球经济增长动能有所增强，并且推动制造业从被动去库转到主动补库。因此从整体经济形势看目前美联储不存在降息的紧迫性，而且目前美国经济还有人工智能技术革命和地缘政治机遇的支撑。虽然4月至6月美国ISM制造业PMI持续回落且落入萎缩区间，但2023年下半年以来美国制造业PMI震荡回升态势并没有根本性改变，而且美国Markit制造业PMI已经连续两个月环比回升；6月Markit服务业PMI环比回升0.5个百分点至55.3%，并创下26个月高点，更是与6月ISM服务业PMI环比大跌5个百分点至48.8%且创49个月低点大相径庭，ISM PMI与Markit PMI之间的差异值得关注。

政策方面，2019年特朗普政府对外挥舞关税大棒对内实施大规模降税，对美国经济增长影响是两面性的，而其财政扩张力度也远小于拜登政府（2017至2019年美国财政支出占GDP比重均值为20.6%，而2022至2024年均值为23.9%）。尽管目前美联储政策利率远高于2019年美联储降息前水平，但美国货币金融环境都是处于较为宽松的水平，且2024年6月份起美联储缩表步伐从950亿美元/月放缓到600亿美元/月。地缘政治方面，2019年全球地缘政治事件相对平淡，而目前俄乌冲突长期化、中东巴以冲突持续、胡塞武装持续扰乱红海航线，地缘政治风险持续推高跨国贸易成本。而且新冠疫情过后跨国产业链的安全性提到一个新的高度，美国制造业回流本土或近岸/友岸进程如火如荼。因此相比2019年，目前美国潜在通胀压力相对更高。

2021年以来美国非农就业与家庭就业数据之间差异持续扩大，拜登政府宽松的移民政策吸引大量合法和非法的移民补充美国劳动力，但家庭就业调查样本空间调整相对滞后。我们认为家庭就业调查低估了美国劳动力市场的供需缺口并高估了美国失业率，萨姆法则对美国经济衰退的预测能力可能失效，截至2024年5月美国劳动力市场仍存在149万的供需缺口。虽然5月美国通胀压力显著减轻，但根据7月5日克利夫兰联储Inflation Nowcasting工具的预测数据，6月和7月美国核心CPI和核心PCE物价环比增速均分别回升到0.28%和0.21%附近，因此核心CPI和核心PCE物价同比增速将分别回升到3.6%和2.71%，而且6月6日以来美国WTI原油价格迅猛反弹应该会推高整体通胀水平。

从市场表现看，2018年10月至12月份美国标普500指数下跌20%，2019年上半年的反弹也在2018年阶段性高点附近遇阻；而2023年11月至今标普500指数在刺激性经济政策和人工智能技术革命等因素影响下累计上涨35%，股市繁荣为美国居民消费提供重要的财富效应，美联储已经排除美国经济衰退的可能性。2018年10月至12月美国WTI原油价格在页岩油革命以及贸易纷争的影响下大跌44.5%，2019年上半年油价反弹后又调整，整体上仍然是偏弱走势，油价对美国通胀的影响是负面的（拉低通胀）。而由于OPEC+减产限产的影响，2023年下半年至今国际油价呈现出企稳回升走势，油价对美国通胀的影响是正面的（推高通胀）。

总体上看近期美国经济通胀韧性的减弱为美联储提供预防性降息的机会，但近期经济通胀韧性的减弱是短期事件还是美联储货币政策限制性累积效果的真实反映，有待更多的时间来验证。由于美联储不存在降息的迫切性，同时的确存在推动通胀压力走高的若干潜在因素，我们认为美联储仍可能将首次降息时点推迟到12月，而继续以鸽派前瞻指引提供政策刺激。这一方面可以在支持美国经济的同时又避免共和党的漫天指责，另一方面也可以更好维护美联储声誉，因为一旦美联储开启降息进程而后美国通胀迅猛反弹，则美联储将再次面对2021年未及时收紧货币政策导致通胀严重恶化那样的指责。但如果接下来几个月美国经济就业继续疲软而通胀也未如预期般回升，或者美国金融系统出现“黑天鹅”事件抑或美国股市大跌，均将增加美联储提前降息的可能性。（作者单位：建信期货）