本研究通过回测波动率策略在上证50ETF期权5次经典行情中的表现，系统分析了不同策略的表现与适用性。本文首先比较了近月和远月的4种波动率策略（双卖宽跨式期权策略、双卖跨式期权策略、认购牛市比例价差策略以及认沽熊市比例价差策略），进而分析了这些策略在5种不同市场环境下的盈利、回撤以及收益风险比。研究发现，近月策略表现出更优的收益风险比，特别是近月的认购牛市比例价差策略在各种市场条件下的表现最为稳健。

波动率交易在全球期权市场中占据着重要地位，是机构投资者的核心策略之一。2022年上海证券交易所数据显示，波动率交易占市场成交量的18.85%。然而，当标的资产价格下跌且波动率上升时，波动率交易常面临较大回撤，这一直是机构投资者面临的主要挑战。为了探讨何种策略能够应对不同市场行情，本文从不同的行权日期出发，基于5个不同时间区间的样本，分析了8个策略的表现，以寻求最优策略来应对不同市场行情。

[策略简介]

本部分主要分析了4种常见的波动率期权策略的特点，它们是双卖宽跨式期权策略、双卖跨式期权策略、认购牛市比例价差策略和认沽熊市比例价差策略。

双卖宽跨式期权策略涉及同时卖出同一标的资产的不同执行价格的看涨期权和看跌期权，但这些期权拥有相同的到期日。该策略适用于预期市场波动较小的情形，允许标的资产价格在一定范围内波动而不会导致重大亏损。

双卖跨式期权策略涉及同时卖出同一标的资产的看涨期权和看跌期权，且这两种期权的执行价格和到期日相同。此策略通过收取权利金来实现盈利，适用于预期市场波动较小的情况。具体而言，当标的资产价格稳定时，该策略能够产生利润。

认购牛市比例价差期权策略是指在预测标的资产价格上涨时，投资者购买低执行价的看涨期权，同时卖出数量更多的高执行价看涨期权。该策略适用对市场持中度乐观态度的投资者，其主要优势在于能够限制潜在亏损的同时增加盈利潜力。

认沽熊市比例价差期权策略是指在预测标的资产价格将下跌时，买入高执行价的认沽期权，同时卖出数量更多的低执行价认沽期权。这一策略适合对市场走势持中度信心的投资者，它能够在限制潜在亏损的同时增加盈利潜力。

[实验设置]

本实验选取了50ETF的5个经典样本，具体包括：样本1（2020年1月20日至2月20日）、样本2（2020年3月5日至4月14日）、样本3（2022年3月3日至3月24日）、样本4（2023年7月31日至9月6日）和样本5（2024年1月26日至2月22日）。这5个样本具有两个共同特点：第一，标的50ETF都是先经历下跌再反弹上涨；第二，50ETF的VIX指数都是先上升后下降。表1详细列出了各样本标的的涨跌幅度之比以及对应的涨跌天数。

表1为五个样本标的涨跌幅度比以及涨跌天数

由表1可知，这5个样本按照上涨和下跌天数以及上涨和下跌幅度之比可以分为三大类：第一类是样本1和样本2，它们的特点是下跌天数比上涨天数少，但是下跌幅度比上涨幅度大；第二类是样本3和样本4，它们的特点是下跌天数比上涨天数多，下跌幅度比上涨幅度大；第三类是样本5，它们的特点是下跌天数比上涨天数少，同时下跌幅度比上涨幅度小。在这三类样本中，第一类是经典的大幅波动场景，下跌速度快，上涨速度慢，下跌幅度明显大于上涨幅度。

选择这5个样本还基于每个样本都有独特之处。在样本1中，2020年2月3日50ETF开盘大幅跳空低开7.86%，其波动率从前一个交易日的16.90%增至23.84%，上涨41.07%，提供了极端市场条件下的宝贵数据。在样本2中，50ETF价格涨跌过程总体相对平缓，没有出现大幅跳空高开或低开的情况。在样本3中，50ETF的价格从3.109跌至最低的2.687，这提供了一个从顶部下跌的经典案例。在样本4中，8月23日50ETF以5.58%的开盘涨幅和2.706的开盘价格大幅高开，并在一天内持续下跌4.29%，完成回落，提供了极端市场条件下的宝贵数据。在样本5中，上涨8个交易日，下跌6个交易日，同时上涨幅度大幅超过下跌幅度，它提供了一个经典的底部下跌反弹的案例。

[策略参数]

本研究设计了两组实验，每组包含4种经典波动率策略。第一组实验使用近月数据，第二组使用远月数据，旨在比较不同到期日对策略效果的影响。表2详细列出了各策略的具体参数，同时显示了这4种策略的以下共同点：均采用Delta中性策略，风险敞口一致，Gamma值均设定为-100，这确保了所有策略在风险暴露上的可比性。4种策略的主要区别在于它们针对的市场行情：（1）策略1（双卖宽跨式期权策略）和策略2（双卖跨式期权策略）主要针对震荡行情，即市场价格波动较小但缺乏明确趋势；（2）策略3（认购牛市比例价差期权策略）专门针对震荡偏牛市行情，即市场波动较小且整体呈现上升趋势；（3）策略4（认沽熊市比例价差期权策略）则针对震荡偏熊市行情，即市场波动较小同时呈现下行趋势。

表2为4个经典波动率策略的设置

本研究设计了2组共8个中性策略进行实验，旨在探讨不同行情下，不同行权日的策略如何获得更优收益。为确保可比性，所有策略的Gamma值均设定为-100。

[实验结果]

实验结果如表3、表4、表5和表6所示，分别展示了5个实验时间区间中4组策略近远月的整体盈利情况、最大回撤情况、收益风险比情况以及收益风险比的排名情况。这4个表从3个不同角度描述了8个策略在5个样本中的表现。视角1从赚钱的视角出发，查看8个策略在不同场景下盈利的能力，这在表3中展示。视角2从风险的视角出发，查看8个策略在5个不同场景下所面临的最大风险，这在表4中展示。视角3从风险收益的角度出发，查看8个策略在5个不同样本下每承担一元钱风险所能获得的盈利，这在表5和表6中体现。

表3为所有策略近远月在5个样本中的总体收益

表4为所有策略近远月在5个样本中的最大回撤值（单位：万元）

表5为所有策略近远月在5个样本中的收益风险比

表6为所有策略近远月收益风险比在5个样本中的排名

由表3~表5可以清晰地得到以下两个结论：

第一，近月策略表现优于远月。这表现在以下三个方面。首先，从盈利视角，表3显示，策略1、2和4的近月整体盈利情况均优于远月，仅策略3的近月表现略逊于远月。其次，从最大风险视角，表4显示，4个策略的最大回撤总和在近月均优于远月。最后，从风险收益视角，表6显示，策略1、3和4的近月表现明显优于远月，仅有策略2的近月表现略逊于远月。

第二，策略3是最佳策略。这一点可以从以下三个方面得到证实。首先，从盈利视角，表3显示，策略3的近月整体盈利排名为第二，远月整体盈利排名为第一。其次，从最大风险视角，表4显示，策略3无论是在近月组还是远月组中都是4个策略中风险最小的。最后，从风险收益视角，表6显示，近月策略3整体排名为第一，远月策略3整体排名为第二。

[分析讨论]

本部分从理论角度深入分析了两个关键问题：

（1）为何近月策略的表现明显优于远月策略？

从盈利视角看，近月策略在整个行情中主要获取两类关键收益。一是时间价值损耗带来的Theta收益，二是波动率归零产生的收益。近月期权到期时波动率完全归零，从而锁定这部分收益。相比之下，远月策略Theta收益相对较小，同时，远月期权的波动率通常难以完全归零，这意味着Vega在后期产生的收益往往不足以弥补前期的亏损。

从风险视角来看，在相同的Gamma风险暴露条件下，远月策略的VegaA敞口显著大于近月策略。这一特性导致在波动率上升期间，远月策略面临更大的风险敞口，从而遭受更严重的亏损。相比之下，近月策略由于较小的Vega敞口，在波动率上升时所受影响较为有限，亏损规模相对较小。

综合以上分析可知，近月策略风险小，盈利高，因此表现优于远月策略。

（2）为何策略3（认购牛市比例价差策略）能够从4个策略中脱颖而出？

认购牛市比例价差策略之所以能够从4个策略中脱颖而出，主要归因于以下两个关键因素：

第一，认购牛市比例价差策略表达的观点是温和上涨，因此在市场上涨趋势出现时，可以获得一部分额外的上涨收益。50ETF作为股市的稳定器，其上涨过程通常比较温和。相比之下，双卖宽跨式和双卖跨式策略表达的观点是市场震荡，而认沽熊市比例价差策略表达的观点是市场温和下跌，这些都不符合5个样本中的市场情况。

第二，认购牛市比例价差策略在下跌过程中亏损有限。相比之下，双卖宽跨策略、双卖跨式策略以及认沽熊市比例价差策略在市场出现急速下跌时，都会出现巨幅亏损。值得注意的是，除了样本5之外，其余4个样本都出现了显著下跌。

本研究探讨了4种波动率中性策略在5个不同的样本下、不同行权日下的表现，得出以下两个结论：

结论1：在大多数市场环境下，近月策略展现出更好的防守能力和收益风险比。特别是认购牛市比例价差策略（策略3），在各种市场条件下的表现最为稳健，与远月策略相比，近月策略的最大回撤明显较小，显示出较强的抗风险能力。

结论2：不同策略在不同市场条件下的表现存在显著差异。在本文所分析的4种策略中，认购牛市比例价差策略（策略3）在各类市场中的表现最为一致，且在多次回测中均保持了较高的收益水平。这表明该策略在处理市场波动时具有较好的适应性和稳定性。（作者单位：华融融达期货）