期转现（Exchange of Futures for Physical，EFP）即期货转现货，这种交易机制最初起源于美国谷物和谷物期货市场，至今存续了上百年，在美国期货市场已形成了较为成熟完备的交易规则与监督管理体系。作为实现期现联动的重要交易机制，期转现能够助力企业开展基差贸易、实现灵活交割与头寸转移等功能，对于丰富期货市场交易机制、促进期货价格发现功能发挥具有重要意义。

随着我国期货市场的发展，境内产业企业同样面临相似的需求。大商所于2023年上线的期转现平台标志着我国大宗商品期转现自交割方式向交易方式的转型迈进，但在充分发挥期转现交易功能、有效满足市场期现联动需求等方面尚有优化完善空间。本文通过研究洲际交易所（ICE）、芝加哥商业交易所（CME）等境外交易所以及境内其他交易所的期转现制度，结合境内不同品种产业企业现有贸易模式及其期现结合需求，从进一步优化期转现业务应用与监管等角度提出了相应建议。

[期转现交易的背景、意义及概念拓展]

期转现交易机制历经百年的发展，已在境外成熟市场发挥定价、交割等功能，同时形成逐渐完善的监管体系。研究借鉴境内外期转现交易模式与监管制度，对于优化完善境内现有期转现交易体系、促进场内场外协同发展、维护期货市场平稳运行具有积极意义。

期转现是指交易双方协商一致，同时进行数量相当的期货交易和现货或者其他相关合约交易的行为。期转现交易起源于一个多世纪前的美国谷物和谷物期货市场，在上百年的发展过程中发挥了便利期货灵活交割、为现货贸易定价等作用。目前，期转现已逐渐由早期仅作为期货现货持仓转移的方式发展成为双方仓位灵活开仓和平仓的交易方式，并拓展出不同衍生品间的转换机制，与风险对冲交易、场内期权对场外期权交易等方式共同组成相关头寸转换机制。期转现交易在丰富期货市场交易机制、促进期货市场功能发挥等方面具有重要意义。

背景

早在1920年之前，期转现交易便已经广泛应用于美国各大农产品贸易商与加工商之间的定价和交易，是当时美国期货市场的重要交易方式之一，并被定义为芝加哥期货交易所（CBOT）交易池集中竞价执行的例外豁免情况，即交易双方就期货和现货的价格和数量以及其他条款进行私下协商，而非在交易池公开竞价交易。区别于场内集中竞价交易、大宗交易（Block Trade）以及场外协商交易等交易方式，期转现凭借其场外协议成交同时借助中央对手方和对冲平仓机制的灵活高效优势，首先在美国农产品领域盛行，并逐步扩展至能源、贵金属等大宗商品以及利率、外汇、股指等其他金融市场，同时由早年间仅作为持仓转移方式发展成后来双方仓位灵活开仓和平仓的交易方式。

随着交易形式的推广和规模的扩大，期转现机制在美国经历了一段快速扩张时期，直到1986年引起了监管层的关注。1987年，美国商品期货交易委员会（CFTC）的交易和市场部（Division of Trading and Markets）发布了一份关于期转现交易的研究报告，对各交易所对应品种市场的期转现交易进行考察统计，并针对期转现交易的真实性和交易所的衡量标准提出了要求。期转现交易自此初步受到监管，规模扩张受到一定控制。经过几十年的发展，期转现在美国市场的业务应用与监管模式趋于成熟稳定。作为世界商品期货交易国际通行的大宗商品期货交割方式之一，期转现兼有为现货贸易定价、执行期现套利策略等其他交易应用模式，是期货交易方式与现货交易方式的有效结合。

意义

集中竞价是期货市场发挥价格发现功能的重要基础，期货价格就是通过竞价这一形式发展出来的。美国CFTC要求期货和期权以“开放和竞争性方式”开仓和平仓——除非有专门规定此类非竞争性成交方式可以在指定合约市场开展。目前来看，美国交易所规则规定的非竞争性成交方式包括期转现和大宗交易。作为将期货与现货有效结合的独特交易机制，期转现的意义主要体现在两个方面：

一是期货联结现货方面，期转现提供了更加灵活的交割方式，有效缓解期货市场标准化与交易者个性化需求之间的矛盾，防范交割风险，补充交割制度。期货市场的标准化合约对交割品与交割地点等有固定标准，且随机匹配指定交货方。而期转现为买卖双方提供了交割前通过协商方式了结期货头寸的路径，避免进入标准化的交割流程，使期货交易双方能够选择各自的交易对手，从而降低交易对手在期货交割时不履约的风险。同时，期转现使交易者可以实现与指定交易对手之间个性化品质、地点、时间的交收，消除买卖双方在交割等级、质量方面的不确定性，帮助现货买卖双方避免根据期货合约在指定地点交接货可能产生的运输费用，灵活选择交割时间等。

二是现货联结期货方面，期转现作为一种交易方式，便利现货基差贸易点价过程，促进期货市场定价功能发挥。在美国农产品领域，大量现货交易以基差定价，且交易双方通常均为套期保值者，同时参与期货和现货市场。利用期转现交易机制，可以保障指定的交易双方按照协商的价格进行期货头寸的开平，即基差点价的双方通过期转现完成点价执行，对应地，期转现还能吸引现货交易者积极参与期货市场进行套期保值，促进期货市场定价功能进一步发挥。

相关概念拓展

2010年前后，基于期转现交易机制，ICE、CME等又发展出风险对冲交易和期货转互换、场内期权对场外期权的交易等与其类似的，按单独协商的价格执行的其他非竞争性交易方式，以满足期货市场对交易标的多样性的需求。期转现交易成为相关头寸转换业务的一类交易形式。

相关头寸转换交易是指允许双方通过私下协商的方式，以合理价格达成对交易所期货或期权合约与相关现货商品或场外衍生品交换过程的场外交易。即经过私下协商，一方在交易所外通过交换获得交易所期货或期权合约，另一方同时通过交换获得与合约标的资产相对应的等量现货、现货副产品、相关产品或场外衍生品。

根据转换头寸的不同，相关头寸转换交易分为以下三类：

期转现交易是一种期货转现货的交易方式，有时也被称为以期货换现货（Against Actuals，AA）或以期货换现金（Futures for Cash），是指双方在场外按照协商结果，将一方的期货头寸和另一方的现金或现货进行交换的交易。

风险对冲交易是期货合约与相应的场外互换或其他场外衍生品进行交易，又可称为期货转互换。双方在场外按照协商结果，将一方的期货头寸和另一方基于相同或相似标的的互换头寸或其他场外衍生品进行交换。

场内期权对场外期权的交易是场内期权合约和相应的场外期权的交易。双方在场外按照协商结果，将一方的场内期权头寸和另一方基于相同或相似标的的场外期权或其他场外衍生品进行交换。

[境外交易所期转现交易规则与监管]

在美国，CFTC统筹监管期转现交易，各交易所制定规则并承担一线监管职责。本文对ICE和CME针对期转现交易业务发布的相关规则和监管指引进行了梳理与研究，两家交易所虽在规则细节处有所差别，但总体而言制度基本一致。结合调研情况，期转现监管理念主要体现为结算会员面向客户，交易所面向结算会员，分别主导事前审核与事后监管。具体制度层面，交易所主要从期转现业务的申请流程，即交易与报送各环节进行规范要求，并对违反善意期转现的各类禁止情形进行界定监管。

交易环节

美国交易所对期转现参与者没有设定具体的资格限制，通常为商业市场参与者。交易中通常有两方参与，分别为期货卖方（现货买方）和期货买方（现货卖方），第三方经纪商可以为客户促成期转现交易。独立的交易双方以合理价格对标的资产进行善意转让，但不能通过电子平台进行撮合。对于客户交易资质、业务动机、行为习惯等背景信息调查，由结算会员即期货公司负责进行KYC审查（Know-Your-Customer），起到事前把控风险的作用。具体规则内容如下：

交易者要求

美国交易所对期转现参与者没有设定具体的资格限制，但由于期转现交易包括真实的现货市场交易，因此参与者通常为商业市场参与者（如生产商、贸易商、交易商、金融机构）。如果非商业市场参与者进行期转现交易可能会受到额外的审查，以确定相关现货交易的真实性。

期转现交易中通常有两方参与，一方为期货卖方和现货买方，另一方为期货买方和现货卖方。第三方可以作为相关头寸交易的委托人为客户促成期转现交易，前提是该第三方必须证明相关头寸已经转移给接受交易所合约的客户。

账户要求

期转现参与双方的账户必须被不同的受益所有权独立控制，或者被同一受益所有权下不同独立法人独立控制，或者被同一法人下不同业务部门独立控制。其中，“同一受益所有权”是指同一个人或实体，或者母公司及其全资子公司或由同一母公司全资拥有的子公司。对于具有共同受益所有权的账户间开展的期转现交易，交易各方必须能够证明其对账户的独立控制和该笔交易对双方的经济实质意义。“独立控制”是指双方拥有独立的账户进行独立的操作（即使这些账户上存在完全相反的头寸，也只能通过在电子平台交易来抵消），并独立做出交易决策。

头寸与价格要求

期转现交易双方均需对标的资产进行善意转让，或签订符合市场惯例的具有法律约束力的善意合同。现货端的数量必须与期货端的数量大致相当。期转现的现货端可以是符合期货合约规定的现货或与符合期货合约规定的现货具有合理的价格关联度的副产品、相关产品等；现货端可以是远期现货协议，或是交易所交易基金（ETF）和交易所交易债券（ETN）。

期转现交易可以以双方协商的任何商业合理价格执行，但期货端价格应当符合期货合约的最小变动价位。现货端和期货端的价格应当由交易双方协商确定，如果期转现的执行价格背离市场价格，可能会被交易所审查，以确定该价格的合理性。

交易方式要求

美国交易所不允许在多方访问的自动匹配或自动接受匿名询报价的电子系统或设施上促成期转现交易，但允许使用电子通信平台或技术向一个或多个参与者分别双边请求报价，并私下协商达成期转现交易；且允许第三方支持技术，以电子化方式向多个市场参与者发布指示性报价，但若在这些价格上达成期转现交易，则只能通过经纪商（如有）或交易双方直接双边通信进行交易。为了证明基于此类技术的电子报价单是私下协商的，经纪商或交易双方必须在被要求提供材料时，清楚证明经纪商与交易双方之间的直接双边通信。如果无法提供此类文件或通信，期转现将违反私下协商的规定。

报送环节

ICE、CME规则要求，期转现交易双方在场外协商成交后，由两方结算会员（单边交易）或同一经纪商（双边交易），在规定的时间内尽快将成交信息以规定的形式提交报送至交易所和清算所。提交后即实时形成交易双方期货仓位变化，交易者可进行后续期货头寸处理。以CME为例，通过CME ClearPort录入的期转现等场外交易与通过CME Globex完成的电子交易共用同一清算编码，因此期转现交易形成头寸可直接计入持仓明细，实时在盘中形成期货头寸。此过程中ICE、CME等交易所只提供了交易平台与清算功能，而不会对提交的期转现交易进行审批，其他审核以查验真实性等都在事后进行。具体规则内容如下：

交易提交与报告

期转现交易通过场外协商成交后，应当在交易所和清算所规定的时间内，尽快将成交信息以规定的形式通过ICE Block系统或CME Direct和CME ClearPort提交，不迟于交易达成的当前交易日闭市前。提交给清算所的记录应包含交易各方商定相关条款的日期和时间，在交易完成清算并确认了首笔结算变动金和履约保证金时，方视为清算所接受该笔期转现交易。

每日大户持仓文件应当包含每个报告账户的期转现成交信息，包括成交量、工具、合约月份、类型等。

交易记录保存

期转现交易各方和经纪商均应保存与交易有关的所有记录。交易所将期转现交易证明材料的要求通知给结算会员，由结算会员及时将所需文件和信息报送至交易所。期转现交易的参与者需能够向交易所提供该交易涉及的现货商品或副产品或相关产品的所有权证明材料、信息和文件或买卖合同，并且提供真实的、符合市场惯例的、具有法律约束力的合同证明按期转现交易条款对现货商品的所有权进行真实转让。

监管环节

美国交易所不逐笔审批期转现交易，而是在事后面向结算会员进行核查，对于违背善意期转现的各类禁止情形进行审查监管。交易所市场监督部门（DMO）执行事后审查，通过交易所的EFP交易数据库（EFP系统）结合大户报告的数据，对于临时性期转现及其他缺失实质现货贸易，仅以规避集中竞价、转移资金、分配损益、掩饰财务状况等为目的的非善意期转现进行审查。关于客户交易合理性及现货货权转移真实性等，由结算会员面向客户进行事前KYC审查与事后督导备查。具体规则内容如下：

交易方面，明确交易所职责范围

与场内交易不同，通过期转现交易的交易所期货和期权合约不是在交易所的集中竞争市场中集中撮合成交，而是在场外私下协商成交的。期转现交易必须报送至交易所，成交的场内期货和期权合约必须和其他场内合约一样由清算所清算。除此之外，交易所不在期转现交易中扮演其他角色。交易现货部分中涉及的实物资产风险或场外衍生品头寸的后续维护和簿记由期转现的两方负责，而不是交易所。

交割方面，明确相关头寸标准

根据美国CFTC的指导建议，期货合约的交割品均可作为期转现交易的现货或场外衍生品的组成部分。如果拟用于期转现交易的现货商品或场外衍生品头寸不是对应期货合约的交割品，那么这些头寸必须在物理或经济属性方面与对应期货合约具有等价性，包括具有可靠、可证明的价格关系，比如与期货合约价格平行变动，即具有合理的相关性等。交易所市场监管部门确定并公布抵消头寸的可接受标准。

禁止临时性期转现交易

交易规则通常要求期转现交易承担真正的经济风险。在此基础上，ICE与CME均明确规定，禁止临时性（Transitory）期转现交易。临时性期转现交易指期转现的执行取决于双方之间的另一笔期转现或相关头寸交易的执行，并且交易将导致相关头寸抵消，从而令交易者不受市场风险影响。即期转现现货端交易是为获得期货头寸而达成的临时性交易，交易结束后双方实际并未发生真正的现货实物所有权转移。临时性期转现交易还有一种特殊形式，或有（Contingent）期转现交易，是指涉及实物商品转让的期转现，但其实际需要额外完成一笔现货交易以抵消期转现的现货端交易。在评估期转现是否为临时性期转现时，交易之间的时间间隔是一个考虑因素；然而，交易的合法性将根据交易是否具有作为独立交易暴露于市场风险的完整性来评估。

禁止非善意期转现各项情形

除临时性期转现交易外，ICE另明确定义非善意（non-bona-fide）期转现的各项情形。非善意期转现主要是为了规避交易所期货合约的集中竞价交易风险，或者转移资金以分配期货端和现货端的损益、逃避税收、掩饰公司财务状况规避金融控制或者达到其他非法目的。综合而言，如果期转现交易不存在相关现货头寸或无法提供证明材料，且存在通过期转现交易规避场内集中撮合获得交易所期货或期权合约的嫌疑，则被视为非善意期转现，违反交易所规则，包括但不限于下述情况：

一是代表双方客户执行期转现交易，或者期货经纪商的自营交易部门与一方客户执行期转现交易，在没有真实现货交易的情况下，通过期转现交易规避场内集中撮合获得交易所期货合约；二是由同一个交易员为两个独立的商业供应商之间执行的期转现交易，在未对现货所有权进行转移的情况下，通过期转现交易转移资金；三是两个独立市场参与者之间执行的期转现交易，在未对现货所有权进行转移的情况下，通过期转现交易转移资金；四是由同一主体执行的期转现交易，通过期转现交易转移资金，或者转移期货和现货损益以隐匿亏损。

从目的上看，由于期转现期货端和现货端价格可以不拘泥于市场价格而协商成交，因此交易者可以调整期货端与现货端的价格分配，从而达到避税或规避公司内控规则的目的。同样，商业实体也可以使用期转现交易来规避公司内控规则。从形式上看，非善意期转现的现货端交易是不存在的，或者未真正进行货权转移。

[境内其他交易所的期转现管理]

期转现机制引入境内以来，除了作为一种重要的交割方式补充交割制度，各交易所也在积极探寻期转现作为交易方式的应用与发展。2019年，为了丰富国债期货交易机制，满足投资者多样化风险管理需求，中金所正式上线了国债期转现交易业务，作为一种协商交易方式，搭建了协商交易平台，并对接外汇交易中心的国债现货和远期交易。

期转现的交易环节，中金所要求符合交易所规定的客户所在金融机构或其管理机构应当通过符合条件的结算会员向交易所进行备案后参与期转现交易。结算会员应当尽职审核备案材料，确保材料内容的真实、准确和完整。非期货公司会员直接向交易所备案后参与期转现交易。

期转现的报送环节，中金所国债期转现是将期转现作为一种协议交易方式，交易双方达成期转现后，应当及时通过双方结算会员向交易所申报，期货合约卖方录入并提交后买方确认，经双方结算会员检查审核后，向交易所提交申报，期货合约交易申报经交易所确认后生效。期货端的成交会在盘中达成，并通过撮合系统，反映在盘中行情中。

期转现的监管环节，中金所明确规定了结算会员在尽职审核备案材料与检查审核期转现交易等方面的风险控制责任。关于盘中期货头寸的保证金管理、交易和持仓限额等，按照交易所现有业务规则管理。

[启示与建议]

借鉴美国交易所期转现经验，优化现有业务流程

美国期转现机制经历百年发展，已经形成相对完善成熟的交易结算体系，该体系中客户、结算会员、交易所和CFTC各司其职，市场有序运转。相较于境内期转现业务现有流程，ICE、CME以上的业务体系优势在于，一是明确界定交易所监管职能范围，省略交易所对期转现交易的审批环节，避免交易所直接面向客户对其资质和交易细节的过度监管，影响交易效率与市场活力；二是实现盘中实时结算功能，为交易参与者提供了充足的便利性，更好地发挥期货市场功能；三是事后审查体系健全，有效地保障期转现交易善意合规，维护市场平稳运行。

由此可见，美国交易所有关期转现交易的成熟经验，在一定程度上值得境内交易所借鉴参考，逐步对现有业务流程在交易所审批环节、盘中结算功能、事后核查制度等方面进行优化，以期更加贴合产业企业需求，充分发挥期货市场功能，高效服务实体经济。

深入挖掘产业企业需求，加大期转现宣传推广力度

总结境内企业调研情况，可以发现，参与期货市场的产业企业虽然在套期保值过程中存在一定痛点，但由于对起步阶段的境内期转现交易业务了解程度有限，因而基本未曾考虑过利用期转现来提升基差点价效率、实现期货头寸灵活了结、实现原有套保头寸平仓等功能，进而对当前期转现业务需求不高。

因此，在广泛了解市场需求并借鉴海外市场经验优化期转现业务的基础上，我们可以优化后的期转现业务能够实现的功能与提供的便利为切入点，深入挖掘并切实解决产业企业在应用期货工具时面临的困境，加大有关期转现业务的宣传推广力度具有重要意义。

具体落实方面，一是针对不同板块品种，依托重点企业带动客户开展期转现；二是在期货公司、产融基地市场培育中加入期转现内容，调动市场积极性；三是推进与指定交割仓库和现货交易平台的合作，通过系统对接和信息交互等做实期转现现货端，推广基差定价，引入更多期现结合需求。

完善非善意期转现禁止情形规定，确保监管无死角

美国期转现交易在对非善意行为的审查监管方面，已经形成了“CFTC统筹监管，交易所抽样审查”的较为完备的事后监管体系，对缺失实质现货贸易，仅以转移资金、分配损益、隐匿财务状况等为目的的非善意期转现做出明令禁止，并对经查出未履行合同条款和记录保存要求、无法证明现货货权转让的交易参与者采取制裁措施，以此维护市场秩序。

推及境内期转现发展，在研讨论证业务方案提升效率与灵活性的同时，也需要加强对非善意期转现事后监管的研究与规范，为期转现交易运行的安全性提供保障。交易所可以借鉴ICE、CME的成熟经验，建立并完善对非善意期转现具体的认定标准和处置措施，并通过FAQ、案例指导等文件引导和市场培育等方式，敦促期货公司等自律自查，共同维护期货市场平稳运行。（作者单位：大连商品交易所）