9月下旬以来，一揽子稳增长政策措施集中、快速落地，经济持续向好的预期强化，市场风险偏好明显提升，股债“跷跷板”效应显现。但国庆节后，股市在快速拉涨后出现一定幅度的回调，债市则小幅反弹。10月下旬以来，在股市和债市行情相对平淡的情况下，仍然呈现“跷跷板”效应，主要原因在于增量政策并未完全落地，财政发力力度和节奏具有不确定性。

利多因素：货币政策持续发力

货币政策持续发力是当前债市的主要利多因素。在9月降准、降息落地之后，四季度预计还有一次降准。此外，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，央行10月28日公告称，启用公开市场买断式逆回购操作工具。

相比质押式逆回购，买断式逆回购操作涉及的债券所有权转移至逆回购方，增加了央行在二级市场的债券储备，有利于其在二级市场对国债买卖和互换便利等进行协调。

目前的流动性投放工具中，短端有每个工作日进行的7天期公开市场逆回购操作、特殊时间点投放的14天期逆回购操作、每月25日进行的1年期MLF操作等；长端有降准操作、二级市场国债买入操作等。买断式逆回购操作工具填补了1个月期到1年期流动性投放工具的空白，进一步丰富了流动性投放工具的期限。

今年以来，央行已经创设临时隔夜正逆回购、二级市场国债买卖、更新公开市场逆回购等操作机制。11—12月MLF到期量达2.9万亿元，叠加年内增发政府债预期较强，央行适时推出新的流动性投放工具，能够更好地维持流动性合理充裕。

利空因素：经济延续恢复向好势头

此轮稳增长政策力度大、落地快，反映出政策对经济的关切度明显提升。国家统计局的数据显示，9月经济数据整体呈现进一步好转迹象。随着已落地政策持续见效，经济持续回暖的确定性较强。特别是设备更新和以旧换新对投资端和消费端的拉动，将是推动经济持续向好的重要支撑因素。

从GDP增速的角度来看，前三季度GDP累计同比增长4.8%，根据前三季度的数据简单推算，要达到5%左右的增速目标，四季度现价GDP及不变价GDP增速应分别达到5.3%和5.8%。在稳增长政策助力下，四季度GDP增速有望明显抬升。

重点关注：债务置换背景下政府债增发规模

在一揽子政策措施落地后，目前市场关注的是增量财政政策的力度和节奏。截至10月底，2024年新增专项债、超长期特别国债基本发行完毕。在持续化解地方债务风险的诉求下，年内新增政府债的预期较强。

为缓解地方政府化债压力，目前已经从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。从债券发行情况来看，10月特殊再融资债发行再次启动，发行量为1800亿元。考虑到财政部提及的拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，这将是近年来最大力度的地方化债措施。短期内重点关注11月4日至8日的会议是否有增量财政政策落地。

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经济延续向好势头，股市确定性较强，而债市多空因素交织，市场存在一定分歧。从行情走势来看，9月国债期货创出新高的背景是稳增长政策尚未出台，股指和部分商品价格创出阶段性新低。而当前，经济回升向好趋势明确，且处于货币政策落地、财政政策接力阶段，债市面临回调压力，股债“跷跷板”现象大概率延续。

从收益率曲线的角度来看，货币政策创设新工具，并且积极发力，四季度MLF集中到期及增发政府债对资金面的影响可控，短端国债调整压力较小；随着经济持续向好以及通胀温和回升，长端国债调整压力较大。整体上，收益率曲线预计呈陡峭趋势。具体到国债期货操作，可以关注多TS2412合约空TL2412合约的跨品种套利策略。（作者单位：光大期货）