滞胀因子在择时方面具有指导意义

通过历史数据的回溯，证实了“股债双杀”现象的普遍性，并且得到了该现象出现时所处的经济环境。而为了解决以宏观经济景气指数同比数据和CPI同比数据分别作为经济增速和通胀增速指标的滞后性问题，本文创新性地利用PMI数据来判断经济所处环境。结果表明，滞胀因子经济指数环比<0和通胀指数环比>0对股票和债券市场的择时具有指导意义。

[“股债双杀”现象回顾和原因解析]

定义

理论上，股票市场和债券市场呈现“跷跷板”效应，而实际走势中，“股债双杀”和“股债双牛”也是常态。

用沪深300指数和国债收益率的月度均价进行比较，将股票指数月度均价高于上月数值，同时国债收益率低于上月数值定义为“股债双牛”，将股票指数月度均价低于上月数值，同时国债收益率高于上月数值定义为“股债双杀”，过去15年股票市场和债券市场出现此消彼长“跷跷板”现象的占60%，出现“股债双杀”现象的占19%。

图为股、债市场各阶段表现

成因

股票市场指数与两个关键因素密切相关：公司盈利能力和市场估值水平。公司盈利能力被视为实体经济预期收益的直接反映，市场估值水平则主要受货币政策和市场流动性的影响。

在经济较弱时，企业经营环境恶化，需求下降，成本上升，这直接影响公司盈利能力。由于投资者对企业未来收益的预期降低，该企业的股票需求减少，进而导致股票价格下跌。此时，若央行为了遏制通货膨胀或其他宏观经济目标而采取加息措施，收紧流动性，则将进一步加剧股票市场的下行压力,同时利率升高也将直接导致债券市场走弱。

紧缩的流动性提高了借贷成本，增加了企业财务负担，限制了投资和消费，进而对经济增长产生负面影响。此外，收紧流动性可能通过提高无风险利率来影响市场估值水平。流动性的收紧减少了市场上可用于投资的资金量，降低了投资者的风险偏好，导致他们更倾向于持有现金或转向其他更安全的投资，而非股票和债券市场。在宏观经济和货币政策的双重压力下，股票和债券市场往往面临下行风险。

造成“股债双杀”的主要原因有二：一是经济处于下行周期，二是流动性环境收紧。然而，进入21世纪，我国并未出现严格意义上的衰退和滞胀，故对经济周期的划分变化为：经济增速下降、通胀增速下降为衰退阶段，经济增速上升、通胀增速下降为复苏阶段，经济增速上升、通胀增速上升为繁荣阶段，经济增速下降，通胀增速上升为滞胀阶段。本文以宏观经济景气指数同比数据和CPI同比数据分别作为经济增速和通胀增速的判定指标。

以沪深300指数为股票市场代表，以上证国债指数作为债券市场代表，股票和债券市场的收益如下：

2003年至2024年二季度，股票市场在衰退阶段总收益为68.72%，在滞胀阶段总收益为-120.38%，在繁荣阶段总收益为143.49%，在复苏阶段总收益为80.00%。同期，债券市场在上述阶段的总收益分别为26.18%、14.82%、11.62%和23.41%。

图为股票市场各阶段总收益

图为债券市场各阶段总收益

2003年至2024年二季度，股票市场在衰退阶段月均收益为1.07%，在滞胀阶段月均收益为-1.50%，在繁荣阶段月均收益为2.66%，在复苏阶段月均收益为1.30%。同期，债券市场在上述阶段的月均收益分别为0.41%、0.19%、0.22%和0.39%。

图为股票市场各阶段月均收益

综合分析，在滞胀阶段最好是持有现金类资产；在衰退阶段，表现最好的是债券类资产；在复苏阶段，股票和债券均有较好表现；在繁荣阶段，股票表现相对突出。

图为债券市场各阶段月均收益

[滞胀因子制定和收益回测]

上文以宏观经济景气指数同比数据和CPI同比数据分别作为经济增速和通胀增速判定指标，但二者是在经济活动发生后才被统计和发布的。为了解决数据滞后性问题，本文以PMI数据为基础，编制经济增长和通胀指数，以便及时反映经济活动的变化。

经济指数和通胀指数均以2016年1月为基期，基期指数值为1000点。

经济指数t= 经济指数t-1×｛1+［（制造业PMIt-50）/制造业PMIt-1］｝

通胀指数t=通胀指数t-1×｛1+［（PMI出厂价格t-50）/PMI出厂价格t-1］｝

2016年1月至2024年6月经济指数和通胀指数走势为：

图为经济指数和通胀指数走势

表为股票和债券市场收益率

以经济指数环比<0和通胀指数环比>0表示经济增速下降和通胀增速上升，二者可视为滞胀因子。对沪深300指数和10年期国债期货连续合约后1个月收益进行回测发现，2017年1月至2024年6月，共6个月时间经济指数环比<0、通胀指数环比>0，其间沪深300指数后1个月出现负收益的有5次，出现正收益的有1次，月均收益率为-2.25%%，收益率之和为-13.50%；10年期国债期货连续合约后1个月出现负收益的有两次，出现正收益的有4次，月均收益率为0.06%，收益率之和为0.36%。

沪深300指数2017年1月至2024年6月的月均收益率为0.12%，10年期国债期货连续合约的月均收益率为0.10%。滞胀因子对股票和债券市场的择时效果显著。在滞胀阶段配置货币资产，能够有效降低资产配置策略的回撤和波动。

图为股票不同时期月均收益比较

图为债券不同时期月均收益比较

[总结]

本文探讨了“股债双杀”现象在经济周期中的普遍性，剖析了其背后的两大驱动因素。实体经济增长放缓、通胀增速上升阶段，往往伴随着流动性的收紧，这正是造成“股债双杀”的关键。通过对股、债市场走势的回溯分析，进一步验证了这一结论。为克服数据滞后问题，本文基于PMI数据构建经济增长和通胀指数，作为判断经济阶段的依据。实践表明，经济指数环比<0、通胀指数环比>0在股票和债券市场的择时决策中具有显著效果。在该阶段，将资产配置向货币市场倾斜，能够有效降低策略回撤和波动，优化资产配置策略。（作者单位：国联期货）