主要从资产项目和负债项目套期保值、资产与产品配置等方面发挥作用

商业银行是我国债券市场的重要主体。2020年，证监会、财政部、人民银行、原银保监会四部门联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行参与国债期货交易。目前，已有6家商业银行获准试点参与国债期货，部分试点银行在探索运用国债期货管理国债承销、做市、自营交易等环节的利率风险方面取得了较好成效，为更多商业银行进行市值管理提供了有益借鉴。

[市值管理的内涵]

市值管理的概念

市值管理起源于2005年4月29日开启的具有划时代意义的中国上市公司股权分置改革。当年5月17日三一重工股权分置改革的成功，标志着中国资本市场进入全流通的新时代，同时宣告了市值管理时代的到来。

2007年5月17日，时任中国上市公司市值管理研究中心副主任的刘国芳提出，市值管理就是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化的战略管理行为。其中，价值创造是基础，价值经营是手段，价值实现是目标。至此，中国资本市场关于市值管理内涵的界定和相关评价标准得以确立。

2024年9月24日，证监会公布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，将上市公司市值管理界定为：市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。2024年11月15日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称《指引》），进一步规范和明确市值管理的内涵，即市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。这是在价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化基础上的创新、规范、发展和完善。

市值管理的工具选择

《指引》第三条明确规定，上市公司应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用下列方式提升上市公司投资价值：一是并购重组，二是股权激励、员工持股计划，三是现金分红，四是投资者关系管理，五是信息披露，六是股份回购，七是其他合法合规的方式。

在上述市值管理实现方式中，并购重组，股权激励、员工持股计划，现金分红，股份回购等属于价值经营的范畴；投资者关系管理、信息披露等属于价值实现的范畴；其他合法合规的方式包含规避价格波动风险的套期保值和配置资源的期货资产配置等，属于价值创造的范畴。

市值管理的定位

《指引》明确了上市公司市值管理的定位：牢固树立回报股东意识，采取措施保护投资者尤其是中小投资者利益，诚实守信、规范运作、专注主业、稳健经营，以新质生产力的培育和运用，推动经营水平和发展质量提升，并在此基础上做好投资者关系管理，增强信息披露质量和透明度，必要时积极采取措施提振投资者信心，推动上市公司投资价值充分反映上市公司质量。

具体到商业银行市值管理的定位，根据《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（下称《意见》）提出的 “在国债期货跨部委协调机制下，稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点”和中金所推动商业银行参与国债期货的举措，商业银行市值管理应定位于利用期现货利率管理工具努力创造价值，提升投资价值和股东回报；充分利用期货发现价格、规避风险和配置资源功能规范科学有效地进行价值经营活动，提升上市公司质量、利润创造空间和能力，更好地服务实体经济和回报股东。

图为部分商业银行市值情况

[国债期货的内涵]

国债期货的概念

国债期货是交易所统一制定的，规定在将来某一特定时间和地点，交割一定数量标的物（国债）的标准化合约。国债期货是标的为国债、采用实物交割方式的金融期货合约，是基于规避利率波动风险和配置资金资源功能发挥的标准化期货合约，其为商业银行等机构进行利率风险管理提供了交易平台和交易工具。

国债期货合约的要点

自2013年9月6日5年国债期货合约恢复上市以来，中金所陆续于2015年3月20日、2018年8月17日、2023年4月27日上市了2年期、10年期和30年期等期限品种的国债期货合约。国债期货采用百元净价报价方式，合约月份为季度合约，最低交易保证金为1%，到期进行实物交割。

表为5年期国债期货合约要素

从国债期货合约涨跌停板和最低交易保证金可以看出，国债期货具有较高的杠杆效应和投资效应。尤其是中金所根据期限的不同，对不同期限国债期货合约涨跌停板幅度和最低交易保证金标准进行了差异化设计，例如2年期、10年期和30年期国债期货合约的最低交易保证金和涨跌停板幅度分别设计为0.5%、2%和3.5%，体现了不同久期下国债价格波动风险的差异以及风险管理举措的区别。

国债期货的功能

2024年9月30日，国务院办公厅转发证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，明确提出“在国债期货跨部委协调机制下，稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点”。

2020年，证监会、财政部、人民银行、原银保监会四部门发布联合公告，允许符合条件的试点商业银行参与国债期货交易。目前，已有6家商业银行获准试点参与国债期货，部分试点银行在探索运用国债期货管理国债承销、做市、自营交易等环节的利率风险方面取得了较好成效，为更多商业银行参与国债期货提供了有益借鉴。

运用国债期货管理利率风险，可以有效提升商业银行经营管理能力、提升市场定价效率与机构产品创新能力，促进期现货市场功能发挥，增强公司投资价值和股东回报能力。

国债期货市场运行情况

2013年以来，中金所先后上市了5年期、10年期、2年期和30年期国债期货品种，形成了覆盖短、中、长、超长期限相对完整的产品体系。

首先，国债期货成交、持仓规模稳步攀升。

国债期货持仓量逐步增长。2024年1—9月，日均成交21.66万手，日均持仓48.6万手，分别较上年增长20.54%和24.21%。各期限品种国债期货主力合约与对应的现货价格相关度维持在99%左右，期现货市场运行平稳、理性、规范。

图为10年期国债期货价格与成交量变化

图为10年期国债期货价格与持仓量变化

其次，投资者趋于专业化、机构化。

国债期货市场以中长期资金为主，商业银行、保险公司、基本养老保险基金、年金基金、证券公司、公募基金等机构陆续进场。专业性与机构化成为国债期货投资者结构的一大亮点。

再次，交易机制持续创新。

期货和衍生品法颁布实施后，中金所在国债期货交易机制方面不断创新优化。例如，引入单向大边及跨品种单向大边保证金制度、开展国债作为保证金业务、实施券款对付（DVP）交割机制、启动期转现交易、引入做市商制度等，提升了国债期货市场的运作效率和产品与服务的创新能力。

最后，国债期货功能有效发挥。

国债期货功能有效发挥的主要体现是，提高了国债市场定价效率，增强了实体经济发展能力，同时提升了商业银行经营管理能力，降低了实体企业融资成本。

[国债期货的具体应用]

《意见》提到，“在国债期货跨部委协调机制下，稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点”。为此，中金所提出，“推动商业银行参与国债期货助力多层次债券市场发展”。2024年11月15日，证监会发布《指引》，国债期货在商业银行市值管理中的作用更加明显，特别是其发现价格、规避风险和配置资源功能将得到有效发挥，并将助力商业银行市值管理进一步深化。

服务方面，国债期货在服务商业银行市值管理的过程中，首先应定位于管理利率风险，实现平稳可持续发展的商业银行运行模式，实现价值创造最大化；其次应定位于科学配置资产与负债，优化利率结构，实现价值经营最优化，特别是利用商业银行自身研究、定价和行业话语权的优势，实现价值经营的科学规范与最优化，增强经营管理能力和股东回报能力；最后应定位于提升服务实体经济能力和水平，通过国债期货的科学规范应用，在创造价值、提升投资价值和股东回报能力的同时有效降低服务实体经济的成本，增强服务实体经济的能力和水平。

图为10年期国债期货价格与工商银行股价走势

产品创新方面，国债期货有利于推动商业银行市值管理过程中产品与服务创新，一是利用国债期货对冲做市业务报价中的风险敞口，提供精准、精细的报价服务，提升商业银行经营管理能力；二是利用国债期货流动性强、市场容量大、定价效率高等优势进行资产配置，提升商业银行价值创造能力；三是利用发现价格与规避风险功能，为商业银行客户提供降低融资成本、增强中长期资金风险管理能力等方面的产品与服务，提升商业银行价值经营能力；四是利用商业银行在宏观、行业和服务实体经济等方面的优势，创新设计基于政策研究效应转化最优化的金融衍生产品与服务，提升市值管理能力和水平，提升商业银行投资价值；五是利用国债期现货资源配置优势，创新设计服务社会大众的金融产品与服务，提升服务能力和价值实现能力等。

图为5年期贷款利率与10年期国债期货价格走势

图为10年期国债期现货价差与隐含利率走势

具体应用上，主要涉及以下三个方面：

其一，商业银行资产项目的套期保值。

商业银行资产项目对利率波动具有较强的敏感性，特别是在利率市场全球化、风险快速传播与扩散的大环境中，为了有效对冲国内国际两大市场的利率波动风险，利用国债期货已成为共识。

图为招商银行市值与净利差变化

在国际主要金融市场频繁加息、降息的过程中，结合国内金融政策的运行规律和调整步伐，利用国债期货市场这一利率管理大平台对冲利率波动风险，已成为更好地服务商业银行经营与市值管理的有效运作模式。

其二，商业银行负债项目的套期保值。

与资产项目对应的商业银行负债项目同样面临利率价格波动风险。根据期货和衍生品法的规定，可以利用期货工具与产品对商业银行负债项目进行以套期保值为核心的期货风险对冲和期货产品配置，以规避因利率价格波动产生的影响。

其三，商业银行价值经营中的资产与产品配置。

商业银行进行市值管理的基础是价值创造，市值管理的手段是价值经营，市值管理的目的是价值实现，特别是在《意见》明确提出“在国债期货跨部委协调机制下，稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点”、央国企将市值管理纳入央企负责人考核，以及中金所“推动商业银行参与国债期货交易助力多层次债券市场发展”的政策导向下，商业银行利用国债期货进行市值管理恰逢其时。

在商业银行利用国债期货进行资产负债套期保值的基础上，政策研究效应转化最优化已成为商业银行市值管理的前提和价值经营的基础，特别是利用国债期货进行资源配置、利用国债期货创新产品进行资产配置也将成为商业银行价值经营的主要模式，必将推动商业银行市值管理运作模式创新和市值管理目标的实现。（作者单位：英大期货）