11月下旬以来，美债收益率自高位回落，此前由于特朗普在美国大选中获胜带来的再通胀交易逐步退潮，金融市场正在审视特朗普在竞选中的政策落地情况。目前，市场担忧特朗普加征关税等措施会导致通胀反弹，且减税可能很难出现类似于“里根大循环”那样的积极效果。此外，12月美联储议息会议对是否进一步降息还存在很大的不确定性。

展望后市，由于特朗普竞选时发布的一些政策自相矛盾，尤其是高利率和高债务下要实现通胀走弱、利率下行和减税等政策并行是很困难的事情，这意味着各项政策的执行力度和推进顺序存在变数，部分政策可能会微调，但美国经济2025年先扬后抑的走势，将抑制通胀和美债利率。

美国经济走弱抑制高利率

从近期公布的经济数据来看，美国经济并非高枕无忧。美国三季度实际GDP年化季环比修正值为2.8%，持平预期和初值，但低于二季度的3%，其中消费者支出在三季度增速下修为3.5%，低于初值的3.7%。此外，住宅投资对GDP贡献是负值。

2024年四季度，私人消费对美国经济的贡献将进一步减弱。根据Mastercard和其他数据供应商的统计，今年美国零售店的黑色星期五消费额仅增长了0.7%，与往年相比表现平平。Facteus的数据则显得更不乐观，店内销售额甚至出现了5.4%的下降。

就业市场也在降温。11月27日，美国劳工部公布的数据显示，美国11月23日当周首次申请失业救济人数为21.3万，低于预期的21.5万；续请失业救济人数上升0.9万，经季节性调整后续请失业救济人数达190.7万，略低于预期的190.8万，处于2021年11月以来的最高水平，表明许多失业工人很难找到新工作。

制造业虽然收缩势头有所放缓，但还是处于偏弱的状态。数据显示，在经历了两个月的下降后，10月美国耐用品订单环比初值增长0.2%，低于预期的0.5%。此外，10月耐用品订单录得环比增长，主要是因为波音公司签订了新的飞机合同，如果剔除汽车和飞机等运输类耐用品，美国10月耐用品订单环比仅增长0.1%，显著低于9月的0.5%。美国10月核心资本货物订单——扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值为下降0.2%，预期为增长0.1%，9月前值为增长0.7%。ISM公布的数据显示，美国11月ISM制造业PMI指数为48.4，较10月的46.5明显回升，但是依旧低于50的荣枯分水岭，这意味着美国制造业还处于收缩的状态。

美联储12月降息并非不可能

12月2日，任内长期拥有投票权的美联储理事沃勒表示，他倾向于在12月的FOMC会议上投票支持再次降息，但如果会议前公布的数据改变他对通胀形势的预判，可能支持保持利率不变、暂停行动。沃勒引用最近的数据暗示，通胀下行可能正在“停滞”。政策利率与中性水平仍然“存在一段距离”，美联储未来一年将继续降息，从而达到中性水平。

12月美联储暂停加息，估计需要看到就业市场大幅增长或通胀大幅反弹。通胀数据可能让美联储官员降息更谨慎，但不足以让他们暂停降息，10月，美联储最爱的通胀指标——核心PCE较9月反弹，达到2.8%，9月为2.7%。

花旗表示，对于12月的议息会议，市场主流观点目前主要分为降息25个基点和“暂停” 降息两大派，但暂停降息的门槛很高，需要11月新增就业岗位达到30万以上，并且11月核心通胀大幅超出预期。

回顾2018—2019年特朗普政府加征关税，可以发现美国通胀不升反降，因此通胀并不简单取决于进口物价指数，还取决于私人部门消费。因此，2025年特朗普的各项政策并不一定带来再通胀。

特朗普政策“大循环”存在变数

特朗普的经济政策主张，与里根政府有不少相似之处，对内实施减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策，因此市场一开始认为特朗普在构建新的“大循环”。

然而，当前美国经济面临的环境不同于里根时代，甚至不同于2017—2021年特朗普上一任执政时期。首先，减税对经济增长的刺激或并不明显，原因是2020—2023年美国政府财政补贴已经提前透支了消费潜力。回顾2017—2021年，特朗普减税对经济的提振也非常有限。其次，财政扩张的持续性存在问题。2024年美国财政赤字已经很高，利息支出占财政支出的比重超过20%。最后，政策落地面临一些约束，政策大概率会调整。

11月22日，特朗普提名亿万富翁斯科特·贝森特担任财政部长一职。贝森特是全球宏观投资公司Key Square Group的创始人，曾担任索罗斯基金管理公司的首席投资官。作为新任财长提名人，贝森特近期提出了引人瞩目的“333方案”：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。温和派财长提名或有助于提供一些平衡，相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333方案”意味着加征关税可能是一个渐进的过程。

图为2年期和10年期美债收益率

综上所述，特朗普上任后将面临重大的财政挑战，美国庞大且不断增长的国家债务有可能减缓经济增长、提高利率和支付、削弱国家安全、限制政策选择并增加最终发生财政危机的风险。在高利率和高债务的背景下，美国财政扩张的不可持续性和关税对经济活动抑制作用的滞后性，或使美国经济增长在2025年很难高于2024年，这意味着美元高利率不可持续，但通胀的顽固性支撑美债收益率中短期维持高位。投资者可以运用芝商所的收益率期货（Yield Futures）来对冲利率波动风险，并通过芝商所FedWatch工具观察美联储12月议息会议降息的可能性，提前做好利率下行的风险对冲部署。（作者单位：广州金控期货）