从单边走势看，当前期债多头情绪只增不减，甚至有透支明年行情的迹象，后续继续做多债市或面临一定风险，而且明年债券供给节奏更加前置。持有长债的投资者在利率快速下跌过程中，可逐步配置TL2506空单保护现券头寸。

今年国债延续牛市节奏，截至12月20日，成交量最大的T主力合约由年初的102.923上涨至108.895，涨幅达到5.89%，最受市场关注的10年期国债利率由年初的2.56%跌至1.7%附近，创年内新低。同时，利率期限结构整体偏向陡峭化，中短期品种尤其是5年期国债期货表现更佳，流动性宽松和经济预期不高使得债市走出了比2023年更加凌厉的“牛陡”行情。

结合基本面变化节奏，可将今年的债市行情分为三个阶段：

第一个阶段（2024年1月3日至9月23日）：期债市场稳步上涨，经济预期是主要驱动因素，导致资产欠配逻辑持续时间远超市场预期，在流动性宽松背景下，资金偏好安全、稳定的投资回报，国债收益率持续走低。其间债市曾出现短期调整，压力主要来自稳地产政策和强监管两方面，但期债先跌后涨并再创新高，说明决定其趋势的决定因素仍是基本面。

第二个阶段（2024年9月24日至10月8日）：超预期稳增长政策信号释放，期债市场快速回调。特别是9月26日中央政治局会议对下一阶段的工作部署再次触及债市多头的敏感神经，期债连续回调近一周，这也是本年度债市调整力度最大的阶段。

第三个阶段（2024年10月9日至今）：政策预期降温，期债重回慢牛节奏。虽然其间重磅会议释放稳增长政策信号，经济数据亦边际转好，但流动性宽松仍支撑期债市场再创新高。

与去年不同的是，今年债市期限结构由“收利差”转向“扩利差”，“10Y-1Y”由年初的47BP上行至60BP，长端利率下行幅度不如短端。主要原因在于，年初以来，经济复苏基础不稳固，货币宽松预期持续发酵，政策因素较容易影响长债市场节奏，因此短债表现更佳。不过，四季度以来，流动性持续宽松又使得市场对长债的配置需求上升，长债表现更佳又影响了利率曲线陡峭化的节奏。同时，利差收敛并不支撑跨品种价差走扩，但TF与T的价差仍在扩张，原因是TF基差常常略高于T，TF价格相对被低估，存在更强的上涨动能。

总体而言，今年债券延续牛市格局，涨幅较2023年进一步扩大，且上涨趋势良好。期限利差以扩张为主，“多短空长”的跨品种套利策略收益较好，尤其是多TF空T策略全年几乎是稳健获利。

图为国债期货各品种主力合约走势

图为国债各期限到期收益率

图为“10Y-5Y”现券利差表现弱于“2TF-T”

仅凭现有的信息和数据推演2025年全年利率的走势有较大难度，但根据近期重要会议释放的政策信号，可以得出两条结论：一是从化债和货币周期角度看，市场利率尚有下行空间，短期拐点不会出现；二是从短周期角度来看，明年利率下行不如今年顺畅，阶段性反弹风险不容忽视，对市场节奏的把握更加重要。把握市场节奏主要涉及对期债市场单边走势的把握和对套利价差走势的把握。

单边走势方面，当前期债多头情绪呈现只增不减的态势，甚至有透支明年行情的迹象，因此继续做多债市或面临一定的风险，而且明年债券供给节奏更加前置。今年政府债供给在8—9月放量，结合政策基调看，明年上半年政府债供应放量的概率较大，则资产欠配程度将弱于今年。此外，通胀和地产回暖预期升温也会使资产欠配局面改善。

套利价差上，当前利率曲线整体呈现陡峭化特征，主要是受宽松流动性环境的支持。但继续使用“多短空长”策略也面临一定风险，而且若明年年初短端利率快速下行，对降准降息预期的计价将过于充分，叠加资产欠配局面逐步改善，明年上半年利率陡峭化过程或许不会那么顺畅。

此前笔者也探讨过期限利差、基差和跨期价差之间的长期正相关性，既然利率陡峭化过程面临阻碍，那么基差和近远月合约价差的扩张都将面临阻碍。考虑到明年上半年资金面或不如当前宽松，资金利率中枢的抬升会导致净基差收敛压力增加。同时，净基差具备“年初高，年中收敛”的特性，且政府债集中在上半年发行对现券的挤出效应也会导致净基差更易收敛。综合分析，笔者认为，明年上半年净基差将面临更大的收敛压力，这意味着，近远月合约价差会进一步收敛，债市走势或与今年上半年相反。

短期看，做多期债市场、做陡利率曲线胜率较高，但长期看，预期差才是提供超额收益的基础，同时，投资者应该更加关注2506合约而非2503合约。综合以上分析，再结合当前各品种的净基差及IRR水平，由于远月合约仅TL2506的净基差为负值，笔者建议持有长债的投资者在近期利率快速下跌过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在明年年初能建立空头套保组合。另外，若年中利率出现反弹，可以适度参与高基差品种的多头替代策略。当前2506合约净基差的排序为TL<T<TS<TF，若做平利率曲线，长端多头配置首选TF2506合约，短端空头配置首选TS2506合约，做平策略建议在现券上执行。（作者单位：中信建投期货）