2024年私募基金期权策略类产品净值出现大幅波动，期权策略指数创近几年最大回撤。我们以私募排排网中期权策略指数为例进行分析，该指数主要通过选取市面上具有代表性的私募基金期权策略产品加权而得，基本能代表整个私募基金期权策略类产品市场平均表现。

2017年至今，期权策略产品指数累计收益率85.2%，最大回撤6.16%，但近两年收益有明显放缓。其中，2024年期权策略指数累计收益率仅有2.25%，且2月2日当周创出历史最大回撤。主要原因在于该周A股市场的大幅回落导致波动率急剧放大，而期权策略产品一般以做空波动率、收取时间价值等卖方策略为主，波动率的快速放大对该类策略极其不利。

图为2017年以来私募基金期权策略指数净值及动态回撤

期权PCR是Put-Call-Ratio的简称，PCR是指看跌期权与看涨期权之间的比值。一般而言，我们常见的PCR指标有两个：成交量的PCR值和持仓量的PCR值。成交量PCR值，它衡量了过去某段时间不同类型合约的交易活跃程度；持仓量PCR值，它则代表了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。我们采用经典海龟趋势类策略交易系统思路构建了基于持仓PCR值的期货择时策略。

按固定手数测试，假设始终交易1手上证50指数期货加权合约，由2016年至2024年绩效可知，基于持仓PCR值的择时系统在2024年依旧能够取得明显正收益，资金曲线相对平滑，且2024年以来交易1手IH可以获得11.3万元左右的收益，但历史最大回撤亦相对偏高。

对于牛市价差策略，我们做如下构建：买入深度实值5%当月看涨期权，同时卖出虚值2%看涨期权，持有到期后自动换月，其中手续费加滑点取0.55点/手。

从三大指数期权牛市价差策略历史绩效上看，2024年9月之前相对标的指数均能够有效降低亏损增强收益，且中证1000指数期权更为明显，但9月底的大幅上涨行情中牛市价差策略并不能有效跑赢标的指数，这是看涨期权卖方限制了上方最大盈利所导致的。因此，尽管从长期来看牛市价差策略收益相对平稳，绝大多数时间均能有效跑赢标的指数，但在暴涨行情中由于限制了最大收益，其往往不是一个好的交易策略。

对于卖出看跌期权策略，我们做如下构建：卖出实值5%当月看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费加滑点取0.55点/手。

从三大指数期权单一卖出实值看跌策略历史绩效上看，除了2024年9月底以来的大涨行情，其在指数上行过程中基本能够完全跟踪指数，在其下行时因有部分时间价值的补偿，其回落幅度相对标的指数往往更小。当然由于最大收益仅为权利金，因此在9月底爆发式的上涨行情中利用看跌期权的卖方并不能完全跑赢标的指数。

表为2024年不同指数期权单一卖出看跌期权策略表现

备兑策略构建：持有标的指数现货，同时卖出虚值2%看涨期权，持有到期后自动换月，其中手续费加滑点取0.55点/手。

从三大指数期权备兑策略历史绩效上看，同样在2024年9月底之前备兑策略均能够起到降低回撤、增厚收益的效果，其中上证50和沪深300指数期权效果相对最好，中证1000指数期权备兑策略整体效果相对一般。然而，与卖出看跌期权类似，在市场快速上涨行情中，备兑策略往往无法跑赢标的指数。

双卖构建：同时卖出等量当月虚值2%的看涨和看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费加滑点取0.55点/手。

从各指数期权波动率类交易策略绩效上看，2024年2月和9月底均遭遇了巨大回撤，尤其后一时间段最大回撤近30%。

大盘指数类沪深300和上证50期权双卖策略在此次大幅波动行情中表现更为稳定，遭遇回撤后净值修复的速度明显快于中证1000指数期权。主要原因在于中小微盘指数无论大涨还是大跌其爆发性均明显强于大盘指数类的上证50和沪深300指数，相对而言双卖策略更容易获取稳定收益。

2024年基于期权持仓PCR值的期货择时系统仍能够获得相对稳定收益，利用其交易1手IH可以获得11.3万左右的收益，但回撤偏大。私募基金期权策略产品净值遭遇了大幅波动，2024年期权策略指数累计收益率仅有2.25%，且在2月初创出历史最大回撤。

期权常用策略上，牛市价差、卖出看跌、备兑及领口策略均能够明显降低回撤，平滑资金曲线，但在2024年9月底以来的快速上涨行情中均无法跑赢标的指数。波动率双卖策略在2024年9月底的大涨中亦遭遇了近几年最大回撤，但在遭遇回撤后IO和HO期权净值修复的速度明显快于MO期权。

展望2025年，站在全年视角看，当前隐波依旧偏高，后期震荡回落是主要基调。同时，预计波动率中枢相比2024年将有所提高，即波动率低点再度回归2024年低点附近难度较大。基于此，2025年期权策略或将再度迎来较好表现，配置上可考虑适当增持相关基金产品；备兑策略有望跑赢标的指数，持股投资者可关注其指数增强机会；波动率震荡回落基调下，做空波动率策略仍是2025年交易主线。（作者单位：国联期货）