1月20日，特朗普正式就任美国总统，并在就职演说中重点提到关于打击非法移民、对外加征关税及加强能源开采等多方面政策议题。展望2025年，面对特朗普即将出台落地的各项新政，铜等大宗商品价格波动可能进一步放大，不确定性加剧。特朗普上一任期为2017年1月20日至2021年1月20日，其于任期内在移民、税收及对外贸易政策等方面推进并实施的政策，对全球宏观经济环境及铜价走势产生较大影响，本文复盘特朗普上一任期内其政策实施进展与铜价走势。

在特朗普上任初期的2017年，其主要推进的政策集中在移民与减税领域：移民领域主要包括建造沿美国南部边境的实体墙、停止对部分庇护城市的联邦执法拨款以及禁止七个穆斯林国家的公民进入美国等政策；减税领域主要为推进《减税与就业法案》，将个人所得税税率和企业所得税税率分别降低至37%、21%，并提高儿童税收抵免额度及遗产税征收门槛。

图为国内外铜期货价格走势（单位：元/吨、美元/吨）

图为LME铜升贴水（单位：美元/吨）

特朗普的减税政策助推了当年宏观经济预期乐观修复，为铜价复苏奠定了基础。2017年，全球主要经济体步入复苏周期，中国、美国及欧元区PMI景气度均持续回升，在非美国家经济强复苏的预期下，美元指数呈现下跌趋势。因此，即使当年美联储步入加息周期，年内共计加息3次，并提出缩表计划逐步收回流动性，美元并未大幅走强，亦未对铜价形成明显压制。2017年，LME铜价由约5500美元/吨上涨至约7200美元/吨，涨幅超30%。

步入2018年，特朗普单方面宣布对中国特定商品进口加征额外关税，拉开了中美贸易摩擦的序幕。2018—2019年，中美贸易摩擦成为影响铜价走向的重要因素，贸易摩擦的有效谈判和解信号驱动铜价回升，而加征关税的落地往往使铜价承压。整体来看，持续两年左右的中美贸易摩擦争端，挫伤了下游制造业景气度，美国PMI景气度持续下行，对下游铜需求形成明显抑制。具体来看，可分为以下三个阶段：

第一阶段：摩擦阶段

中美贸易摩擦始于2017年下半年美国贸易代表办公室（USTR）对中国发动的“301调查”。2018年3月，USTR公布《301调查报告》，其认为中国在外资投资、技术许可及知识产权等方面对美国公司施加了诸多限制。根据USTR的调查结果，特朗普于2018年3月宣布对中国施加贸易制裁，主要包括拟对中国进口的特定商品征收额外关税、通过WTO争端解决渠道进行磋商以及限制中国企业在美国的特定投资等，这一结果引发了全球对中美贸易战可能爆发的担忧，拉开了争端的帷幕。

2018年4月，中国宣布展开反制措施，拟对原产于美国的农产品、汽车和化工品等特定商品采取加征25%的关税，标志中美贸易摩擦升级。5月，中美双方签署中美经贸磋商联合声明，双方同意，将采取有效措施实质性减少美国对中国的货物贸易逆差，鼓励双向投资，积极寻求解决各自关注的经贸问题，市场担忧情绪阶段性缓解。6月，美国撕毁上述联合声明，将加征的500亿美元商品关税规模付诸实施，利空落地。从铜价的表现来看，2018年1—5月，LME铜价在中美陆续的制裁与反制声明措施中震荡走弱，跌幅约5%；6月关税落地后，LME铜价当月跌幅超4%，回落至约6600美元/吨。在上述摩擦阶段，铜矿现货TC走弱、美元指数下行均未能提振铜价。

第二阶段：首轮谈判阶段

在第一轮关税落地后，中美展开贸易磋商谈判，谈判方向对铜价走势形成扰动。2018年7月，美国在6月加征关税的商品清单总额500亿美元的基础上，调增至2500亿美元，中国亦采取反制措施，公布对美国的600亿美元商品征税清单，分别加征25%、20%、10%和5%不等的关税。2018年下半年，受中美双方加征关税的落地实施影响，中美贸易关系持续紧张，双方出口均出现大幅下滑、制造业PMI持续下行。

除中国外，特朗普亦对墨西哥、加拿大及欧盟等国家或组织发起贸易磋商，如2018年6月美国宣布对加拿大、墨西哥和欧盟的钢铁和铝分别征收25%、10%的关税，欧盟对28亿欧元总额的美国商品征收25%关税作为反制措施。全球经贸局势持续紧张，美元开始走强，LME铜价承压明显，徘徊于6000美元/吨上下。

为应对美国关税冲击，中国积极推进与美国进行贸易磋商，于2018年年底至2019年4月同美国进行了多轮经贸高级别磋商，不断取得进展。叠加降息预期抬升，美联储货币政策由紧缩转向宽松，LME铜价于2019年1—4月实现近10%的涨幅，回升至约6500美元/吨。然而2019年5月中美谈判陷入僵局，特朗普政府不负责任地指责中国在谈判中反悔，未能履行承诺，双方进一步加征商品关税，美国于5月将2000亿美元中国商品的关税从10%上调至25%，于8月宣布将对另外3000亿美元中国商品加征10%的关税；中国亦开启新一轮反制措施，陆续宣布对600亿美元、750亿美元的美国商品加征关税，并恢复对美国汽车和零部件的关税。2019年5—8月LME铜价再度承压，将前期涨幅全部抹去，回落至5600美元/吨左右。

第三阶段：谈判落地阶段

在双方首轮谈判未果之后，特朗普于2019年9月宣布将美国关税上调之日延后，通过此举向中国释放诚意。中国亦快速回应，从美国采购一批大豆等农产品，双方于2019年9—12月继续开展经贸磋商。在经过多轮谈判后，中美于2019年12月达成“第一阶段”贸易协议，并于2020年1月15日正式签署协议，美国取消原计划对中国部分商品的关税上调，并同意将部分现有关税减半，中国同意在未来两年内增加购买2000亿美元的美国商品和服务。至此，特朗普首次任期内的中美贸易摩擦告一段落，在双方谈判出现明显进展的背景下，LME铜价回升，自2019年12月初至2020年1月协议签订之日实现约8%涨幅，突破6300美元/吨。

2020年，美国步入大选年，特朗普前期主张的移民、减税及关税政策均逐步落地，为拉拢选票，其主要围绕外交、军事及科技方面对中国进行极限施压，前期对内减税及对外加征关税政策均已落地，对铜价的影响有限。2020年铜价上涨主要受益于各国为应对疫情带来的经济冲击而实施的财政与货币刺激政策，特别是美联储再次启动量化宽松，流动性的大量释放及全球经济逐渐复苏驱动铜价上涨。

本轮任期特朗普在移民、减税及关税领域亦有政策主张，移民领域包括驱赶非法移民、提高永久移民门槛；减税领域包括针对企业和居民的全面、永久性减税，延长《减税和就业法案》时限。移民政策将导致美国劳动力流失，推升劳动力成本及通胀水平；减税政策将扩大美国财政赤字及内需，抬升通胀，促进经济增长。本轮移民与减税政策效应或与上轮类似，但能否复刻上轮结果并助推宏观经济预期乐观修复尚存不确定性。一是减税政策的推进周期较长，目前《减税和就业法案》的税收减免政策于2025年到期，若进一步调整需等到2026年。二是本轮政策出台所处宏观经济环境背景不同，2017年宏观背景为全球经济步入复苏周期，GDP增速相对较高，通胀处于上行阶段，美联储步入加息周期；而目前宏观经济环境为全球GDP增速相对放缓，通胀处于下行阶段，美联储步入降息周期。因此，即使特朗普本轮政策方向是指向通胀性的，但现实环境仍对政策效应存在一定约束。

关税方面，特朗普在本轮总统竞选时表示，将针对大多数国家加征10%普遍关税，对中国等其他国家加征60%或以上的高关税，其关税政策成为市场关注焦点。上轮中美贸易摩擦中，特朗普旨在通过加征关税减少贸易逆差，以关税政策作为贸易谈判筹码进行渐进式推进，整体来看有两个特点：一是关税谈判反复，美方“不按常理出牌”经常导致超预期结果，加剧铜价短期性波动；二是持续时间较长，对全球经贸局势、制造业景气度产生深远影响，下游整体需求受损导致铜价承压。若参考上轮关税推进情况，本轮渐进式关税推进方式的可能性也不低，铜价波动或因关税反复而进一步放大。展望2025年，市场对特朗普主张的主要政策影响已存在预期，相对而言或更需关注其政策的推进步伐及落地速度。