再议“到期日效应”———IF1005与IF1006合约交割特征比较
　　
　　
　　5月21日IF1005合约实现了平稳交割，IF1006合约也与6月18日顺利交割。两个交割日，A股都是小幅波动，并未出现“到期日效应”。经过细致分析，这两份合约平稳交割既有客观原因又有制度上的保障。
　　一、股票市场做空机制效果不显著
　　要想在到期日操纵股指期货市场，试图操纵的投机者必须能够快速买入或卖出股票，从而能够抬高或压低沪深300指数，达到在期货市场获利的目的。因此，买入或者卖出A股的难易程度就成为关键因素。以沪深300股指期货上市以来的情形为例，期指推出之后，空方始终占据优势。如果空方希望在交割日操纵沪深300指数获益，到期日前空方手中必须握有足够多的成分股票。目前有两种途径可以达到这种目的，一种是通过事先大量购买，在到期日集中抛售，这种方式的成本高，风险过大；另一种就是在到期日前通过融券业务借入股票进行操作，这种方式成本低，周转快。但是，目前我国仅有6家券商获准试点融资融券业务。从3月31日到现在，融资融券业务正式运营3个月了，业务发展速度也并不尽如人意。
　　据相关报道，截至6月初，沪深两市融资融券余额首次突破10.4亿元关口。其中，沪市融资余额为6.29亿元，融券余量金额为1034.36万元，沪市融资融券余额为6.393亿元。深市融资余额为3.96亿元，融券余额为556.39万元，融资融券余额为4.02亿元。相比首批6家试点券商计划用于两融业务的资金量为340亿元，投资者仅用了3%的资金。即便是340亿额度悉数用尽，相对于20万亿左右的A股总市值来讲也不过是九牛一毛。可见，发展滞后的融资融券业务无意之中大大减小了“到期日效应”发生的概率。
　　二、合约设计有效防范了人为操纵
　　一个成功的期货品种，合约及交易制度设计非常关键。既要保证市场存在足够多的投机者，又要避免过度投机，同时还要防范市场操纵行为。中金所在设计沪深300股指期货合约时，同样做了充分的准备。
　　首先，标的指数沪深300成分股较多，可以有效地避免大额资金进行操纵。其次，将股指期货交割结算价定为最后交易日沪深300指数最后两小时的算术平均价，交割结算价测算时间跨度更大，抗操纵性更强。再次，中金所可以根据市场的走向和风险程度随时调整保证金比率，目前的保证金比率是12%，杠杆比率大约是8.33，如果市场面临被操纵的风险，中金所可以大幅度提高保证金比率，从而增加投机成本、减少投机获利空间，达到“釜底抽薪”的效果。最后，为了防范风险，股指期货同样实行大户报告制度和持仓限额制度，必要时，中金所可以采取强制性措施，避免操纵现象的发生。
　　三、IF1005与IF1006合约交割特征比较
　　虽然已经交割的两个合约并没有发生“到期日效应”，但对比IF1005和IF1006合约的交割过程还是可以发现若干特点：
　　第一，从共同点上来看，五、六月合约最终的交割结算价与当天收盘价相差甚微。IF1005合约交割日收盘价为2749.8，结算价为2749.46，相差0.34点；IF1006最终收报2716.8点，交割结算价2717.50点，两者相差0.7点。交割日结算价与收盘价近乎一致，充分体现了期现趋同的理论。
　　第二，六月合约移仓换位比较迟。如图所示，五月合约在交割日前一周，主力已逐渐开始移仓换位，持仓量已经降至6000手以内。但六月合约在交割日前一周持仓量依然在超过16000手，移仓换月的迹象并不是十分显著。直到交割日前两天，也就是6月11日，持仓量才大幅度下降，但收盘后持仓量依然达到10034手。以当天的结算价计算，持仓资金共约83亿，沪深300当日的成交金额为488亿，两者的比例大约为17%，高于我们通常认为10%的合理水平。仓位过高使得多空双方均有可能在到期日操纵市场。然而，端午小长假之后的6月17日，IF1006共减仓4417手，交割日当天平仓3013手，从这一点可以预见“到期日效应”发生的概率已经较小。值得注意的是，IF1006交割当日，沪深300指数下跌1.71%。前20名的权重股拖累指数3.65点，权重排名20-100位的个股与后200位的成分股分别拖累了指数18.94点和23.26点。下跌的个股较为分散，表明现货市场不存在操纵行为。
　　IF1005与IF1006合约交割日前持仓量变化图
　　　　
　　第三，交割日之前，两者基差的变化规律也显著不同。IF1005和IF1006合约同时上市，两者分别经历了25个和42个交易日。从日基差角度分析，两者均在5月11日首度进入到无套利区间。即IF1005合约在交割结算日前10个交易日进入到无套利区间，占其总交易日的36%；IF1006合约则在交割结算前32个交易日就已基本进入到无套利区间，占其总交易日的76.2%。可以预见，随着股指期货市场的不断完善以及套利者的广泛参与，新合约上市后套利机会将更加不明显，套利操作也将集中于把握日内波段基差。