利率周期、期限利差周期和信用利差周期下

本文从行业属性、成长因子与价值因子两个维度定义了成长风格与价值风格。之后，构建利率周期、期限利差周期和信用利差周期三个风格轮动框架。最终，通过因子择时回测验证风格轮动框架的有效性。

[市场风格定义和股指映射]

成长风格与价值风格的定义可从两个维度进行阐述。从行业和板块属性层面来看，成长风格通常关联那些具有高增长潜力的行业板块，例如医药和计算机，而价值风格更多地与防御性较强的行业板块相关，如金融。成长因子包括主营业务收入增长率和净利润增长率等指标，用以衡量企业的成长潜力。价值因子包括每股收益价格比率和股息收益率等指标，用以评估企业的估值吸引力。从因子层面来看，成长风格在主营业务收入增长率和净利润增长率等指标方面表现较好，价值风格在每股收益价格比率和股息收益率等指标方面表现较好。

沪深300指数与中证1000指数在行业构成及风格倾向上展现出显著差异。沪深300指数与中证1000指数分别偏向价值风格和成长风格。沪深300指数中，金融业市值占比近三分之一，这一高比例赋予了该指数鲜明的价值风格特征。相比之下，中证1000指数的行业分布更为多元，信息技术业以27%的市值占比处于第一位，紧随其后的是工业、材料业、医疗保健业等高成长性行业。这些行业在中证1000指数中的市值占比相对较高，指数整体呈现出更为明显的成长风格。

在价值因子维度上，沪深300指数的加权指数股息率超越中证1000指数，显示出其更为稳健的价值投资属性。中证1000指数呈现出相对更高的估值，其加权市盈率高于沪深300指数，进一步凸显二者价值评估上的分化。

在成长因子维度上，中证1000指数展现出了强劲的增长动力，其市值加权净利润和营业收入增长率均领先于沪深300指数，数据不仅彰显了中证1000指数成分股企业强劲的增长势头，也预示着这些企业在未来市场竞争中的无限潜力。

本文将以沪深300指数和中证1000指数分别代表价值风格和成长风格，并在后续择时回测中加以应用。

[风格轮动框架]

利率周期风格轮动框架

刻画利率周期变化时，我们将上海银行间同业拆放利率（Shibor）和国债到期收益率的边际变动作为重要指标。当利率步入下行通道，市场流动性趋向宽松，信贷供给随之增加。这一变化对上市公司的融资环境产生积极影响，具体表现为融资难度和融资成本均下降。在此背景下，那些原本融资难度较大的小盘成长股将显著受益，因为它们在资金获取上的难度降低。因此，在利率下行阶段，更适合持有收益弹性较高的成长风格股票，以捕捉市场增长潜力。

相反，当利率上行、市场流动性趋于紧缩时，上市公司的融资难度和成本均上升。然而，相较于小盘成长股，大盘价值股由于融资难度相对较小，所受冲击也较轻。这类股票通常具有较强的防御能力，能够在市场不确定性增加时保持相对稳定的表现。因此，在利率上行阶段，倾向于持有价值风格股票，以规避潜在的市场风险。

期限利差周期风格轮动框架

对价值风格的选择，在期限利差的变动框架中可分为两种不同的情景。

第一种情景，伴随着经济的持续复苏，短端和长端国债到期收益率携手上行，但短端的上行步伐更为迅猛。这往往预示着货币政策正处于逐步收紧阶段，以应对经济过热风险。在此背景下，前期因高成长预期而享有高估值的成长风格面临双重挑战：一方面，市场利率的上行增加了融资成本，估值压力随之加大；另一方面，盈利增速的相对优势有所减弱。此时，价值型投资因其稳健的盈利能力和相对较低的估值，展现出更高的性价比。

第二种情景，经济前景蒙上阴影，短端和长端收益率同步下行，且长端下行速度更快，反映出尽管经济预期欠佳，货币政策却未能进一步宽松以刺激经济。在此环境下，价值型资产因其对利率变动相对不敏感的特性，成为投资者的避风港。成长风格虽在利率下行中理论上应受益，但经济预期导致收益承压，估值提振效应受限，凸显出价值策略的防御优势。

期限利差反映了经济变动与流动性变动的相对水平，期限利差上行或处于相对高位时不利于大盘价值风格的表现，期限利差下行或处于相对低位时不利于小盘成长风格的表现。

信用利差周期风格轮动框架

信用利差的变化对企业的融资成本和融资难度有着直接影响。当信用利差边际上行时，企业的融资成本和难度随之加大。反之，当信用利差边际下降时，企业的融资成本和难度会相应降低。这种变化对中小成长类企业来说感受尤为明显，因为它们往往高度依赖外部融资来维持运营。

在信用利差显著上行阶段，小盘成长类企业由于融资成本和难度的上升，将面临更大的经营压力。因此，投资者在这个阶段应该投资融资难度较小、对融资依赖度较低的大盘价值风格股票。大盘价值股通常拥有较强的财务实力和稳定的盈利能力，能够更好地应对融资环境收紧的问题。

在信用利差显著下行阶段，上市公司的融资成本和难度都会下降，这对那些融资难度较大、对融资依赖度较高的小盘成长股来说是一个利好。小盘成长股在融资环境改善的情况下，有望获得更多的资金支持，进而实现更快的成长和发展。因此，在这个阶段，投资者可以更多地关注并持有小盘成长风格股票，以获取更高的弹性收益。

[择时回测]

利率周期风格轮动择时回测

选用9月期Shibor与1月期Shibor从长短端构筑择时信号，长短端信号复合构筑Shibor择时信号。观测到，9月期Shibor波动周期约为8个月，1月期Shibor波动周期约为3个月。那么，对长端利率和短端利率的均线选择分别为160日和60日。

长端信号：当9月期Shibor位于160日均线上方时，流动性阶段性呈现紧缩趋势，作为价值风格信号，可持有沪深300指数，相反则作为成长风格信号，持有中证1000指数。

短端信号：当1月期Shibor位于60日均线上方时，流动性阶段性呈现紧缩趋势，作为价值风格信号，持有沪深300指数，相反则作为成长风格信号，持有中证1000指数。

长短端信号同时择时沪深300指数时，则持有沪深300指数，同时择时中证1000指数时则持有中证1000指数，长短端信号不同时则空仓。2015年12月31日至2025年1月17日，利率策略收益率回测净值如下图。

选用10年期国债收益率与1年期国债收益率从长短端构筑择时信号，长短端信号复合构筑国债收益率择时信号。观测到，10年期国债收益率波动周期约为8个月，1年期国债收益率波动周期约为3个月。那么，对长端利率和短端利率的均线选择分别为160日和60日。

长端信号：当10年期国债收益率位于160日均线上方时，流动性阶段性呈现紧缩趋势，作为价值风格信号，持有沪深300指数，相反则作为成长风格信号，持有中证1000指数。

短端信号：当1年期国债收益率位于60日均线上方时，流动性阶段性呈现紧缩趋势，作为价值风格信号，持有沪深300指数，相反则作为成长风格信号，持有中证1000指数。

长短端信号同时择时沪深300指数时，持有沪深300指数，同时择时中证1000指数时持有中证1000指数，长短端信号不同时则空仓。2015年12月31日至2025年1月17日，国债收益率策略净值如下图。

对双利率策略进行复合择时，在2017年和2020年价值风格表现突出年份有效择时沪深300指数，在2019年和2021年成长风格表现突出时间段有效择时中证1000指数。使用沪深300指数、中证1000指数等权组合作为比较基准，总体看期限利差因子具有一定的风格择时能力。2015年12月31日至2025年1月17日，双利率策略收益率回测净值如下图。

期限利差风格轮动择时回测

选用10年期国债收益率与1年期国债收益率构筑期限利差择时信号，当期限利差位于1年均线上方时，经济变动相对流动性变动增强，作为成长风格信号，持有中证1000指数。而当期限利差位于1年均线下方时，经济变动相对流动性变动减弱，作为价值风格信号，持有沪深300指数。使用沪深300指数、中证1000指数等权组合作为比较基准，总体看期限利差因子具有一定的风格择时能力。2015年12月31日至2025年1月17日，期限利差收益率回测净值如下图。

信用利差风格轮动择时回测

选用5年期中短期票据到期收益率与5年期国债到期收益率构筑信用利差择时信号，当信用利差位于1年均线上方时，大盘价值股通常拥有较强的财务实力和稳定的盈利能力，能够更好地抵御融资环境收紧的冲击，作为价值风格信号，持有沪深300指数。而当信用利差位于1年均线下方时，小盘成长股在融资环境改善的情况下，有望获得更多的资金支持，进而实现更快的成长和发展，作为成长风格信号，则持有中证1000指数。使用沪深300指数、中证1000指数等权组合作为比较基准，总体看信用利差因子具有一定的风格择时能力。2015年12月31日至2025年1月17日，信用利差策略收益率回测净值如下图。

[总结]

本文深入探讨了市场风格的定义、股指映射以及风格轮动框架，并结合因子择时回测进行了实证分析。在市场风格方面，通过行业构成和价值成长因子差异说明沪深300指数偏向价值风格，而中证1000指数偏向成长风格。文章从利率周期、期限利差周期和信用利差周期三个维度构建了风格轮动模型。利率周期变化时，市场流动性对成长风格与价值风格选择具有一定影响；期限利差变动反映了经济变动与流动性变动的相对水平，对大盘成长风格和小盘成长风格的表现具有重要影响；信用利差的变化直接影响企业的融资成本和难度，进而影响不同风格股票的表现。使用沪深300指数、中证1000指数等权组合作为比较基准，总体看各因子具有一定的风格择时能力。（作者单位：国联期货）（图片详见PDF）