回顾2024年，PX作为过去长时间产业链中最景气的一环，在下半年出现了明显的估值压缩。值得注意的是，这一情况发生在年内PX海内外无新增产能投放，而聚酯产量同比增速依然达11.2%的背景之下。具体而言，在2024年上半年海内外检修量较大且海外汽油表现仍有韧性的情况下，PX旺季去库幅度可观，PXN也维持在300～400美元/吨的水平。但进入下半年，随着海内外检修回归，PX开工逐步回升，与此同时，美国汽油开始出现明显走弱，进而带动相关芳烃估值回落。随之而来的是美亚套利窗口关闭，同时歧化利润改善明显，导致后续不仅国内PX进口量开始回升，开工更是进一步提升至了历年最高水平，表现为全年国内产量在无新增投产的情况下同比增速接近12%，PX供需格局转弱，库存持续累积下，PXN压缩至200美元/吨以下。

站在当下时点往后看，需求端的聚酯投产计划方面，确定性相对较高的新产能约为570万吨（+6.7%），绝对水平与2023年接近。结构上，长丝投产计划有所增加，短纤投产计划较少，而瓶片尽管投产速度放缓明显，但依然是新增产能主力。从近端数据来看，节前聚酯开工走势符合季节性，各环节的检修相对充分，整体负荷一度下行到79.1%附近，节后则由于下游前期原料备货水平相对偏高，叠加美国加征关税影响，提负进度慢于预期。但考虑到长丝、短纤库存相对健康，加上部分前期因改造、搬迁的长丝装置可能在今年二季度重启，目前远月开工预期依然相对乐观。同时要注意到，瓶片虽然在出口强势以及检修增加下累库速度放缓，但在存量过剩程度较高以及绝对库存压力下，预计后续开工整体高度有限。因此，聚酯负荷是否能达到去年同期的水平，后续还值得进一步跟踪。供应方面，预计2025年新增PX产能仅有裕龙石化的300万吨，且大概率在下半年才可能贡献增量，而二季度则依然是海内外集中检修阶段，但绝对检修量水平大概率低于2024年同期。综合来看，在聚酯端产量仍有增长的预期之下，年内对标的PX平衡开工预计维持偏高水平，尽管这一水平依然低于当下的国内开工，但随着后续检修计划的推进，PX有望在二季度开始逐步实现库存去化。

从估值来看，在经历了去年下半年的汽油走弱后，美国和亚洲的甲苯、MX、PX等芳烃的估值基本都回到了2022年中美调油需求激增前的水平，可以说估值都得到了充分压缩。如果去观察芳烃调油这些年前后的变化，可以发现海外有不少中短流程PX装置在经历了前期阶段性效益恶化后都已经进入了长期停车状态，但美亚芳烃物流却实现了一定程度的维持。因此，尽管国内在长流程装置高占比下PX开工预计维持偏高水平，但进口回升的空间或许相对有限，供稳需增下，PX格局有望逐步改善。