春节假期之后，国债期货一改去年四季度以来的偏强走势，出现大幅回撤，10年期国债活跃券240011收益率自1.6%低位持续上行，短端利率上行幅度更大，收益率曲线呈熊平走势。

图为近期国债期货市场走势

市场压力来自货币政策基调的边际转变以及流动性的收敛。回溯本轮行情，利率下行始于去年12月上旬，中央政治局会议提出要加强超常规逆周期调节，实施适度宽松的货币政策，宽松预期带动收益率曲线快速下移，1年期债券收益率从1.35%附近下行至1%附近，10年期债券收益率从1.95%快速下行至1.65%附近。而随着这一行情推动逻辑的降温甚至反转，市场利率开始趋于回升，主要原因一是货币政策基调发生了边际变化，二是1月下旬以来资金利率持续偏高超出市场预期。

1月3日央行召开货币政策委员会例会，根据会议内容，笔者认为货币政策重心发生了变化，从以“稳增长”为核心转变为以“防风险”为主，重提汇率风险及资金空转风险就是重要信号。具体看，会议用“增加外汇市场韧性”取代了“增强汇率弹性”，同时用了三个“坚决”，指向当前央行对呵护人民币币值稳定的态度依旧坚定。另外，会议重提“防范资金空转”也体现了政策倾向的变化。

流动性压力体现在资金利率中枢上移上。春节假期后银行间流动性超预期收敛，银存间质押式回购隔夜（DR001）加权利率中枢运行至2.05%附近，而7天期利率运行至2.3%左右。从资金需求看，今年一季度财政政策前置，政府债券融资额远超往年同期。此外，在去年11月底非银同业活期存款利率纳入定价管理后，再次出现银行资金出表现象，表明大行负债端面临较大压力，这直接导致近期同业存单利率大幅上行，叠加春节及税期缴款等周期性资金窗口影响，流动性需求较大。另外，央行在政策重心边际切换之后有意缩小了公开市场投放力度。供需两端共振导致资金利率明显抬升，超出市场预期。

但笔者认为，资金利率持续高企的环境不会持续太久。因为随着长假及缴税时点过去，资金缺口有望收窄。另外，当前银行部门负债端存在一定压力，持续偏高的负债成本不利于呵护银行净息差以及降低实体企业融资成本。事实上，从上周资金利率以及公开市场表现看，流动性紧张的环境有边际缓和迹象，上周五央行重启公开市场净投放，840亿元的规模也是春节假期后的单日高点，一定程度上体现了央行的态度。

资金面边际改善，债市能否再度走强呢？笔者认为，在货币政策重心回归稳增长之前，债市难以重现去年12月的强势表现，但这并不意味着债市走势已经转向。

举例来说，如果流动性能够迅速回归到隔夜利率1.6%、7天期利率1.8%附近的充裕水平，市场情绪确实有望转向，但这与当前的政策基调和央行的预期指引相违背。如果流动性改善程度有限，投资者需对债市的回调压力保持警惕，因为除了资金面压力外，风险资产的强势表现及其带动的市场风险偏好回升和基本面预期回暖对债市的影响也越来越明显。

在短期承压的情况下，建议投资者关注短端债市投资的性价比和期限套利策略。第一，短端利率在连续上行后已经完全收复去年12月上中旬的跌幅，也就是说，短端对宽松预期修正的重定价已基本完成，考虑到货币政策短期不会转向，当前“买短”策略性价比较高。考虑到长端债市仍承压，对配置资金来说，短端品种可以起到降低组合久期的作用。第二，预计本周收益率曲线延续“熊平”走势，当前7年期和2年期国债利差处于3年内1.3%分位、历史7%分位水平，后续进一步扁平的空间有限。（作者单位：南华期货）