春节假期后，在资金紧平衡的背景下，债券市场迎来一波明显调整。10年期国债收益率最高上行约15个基点，2年期国债收益率上行超20个基点，收益率曲线整体呈现熊平态势。

深究资金紧平衡的原因，主要有二。其一，预期之内的央行操作。央行出于稳汇率、防风险的目的，春节后公开市场操作较为克制。其二，意料之外的政府债发行放量。上周政府债净发行5881亿元，本周预计净发行3236亿元，政府债发行节奏明显快于此前公布的发行计划，从而对资金面形成阶段性影响。

从国债市场的表现来看，在价格逐步回落的过程中，各品种主力合约基差持续走扩，期货表现弱于现券，反映出在行情调整过程中通过国债期货进行套期保值的力量增强。

与此同时，国债期货各品种跨期价差表现分化，TS、TF跨期价差收窄， T、TL跨期价差走扩。短端跨期价差收窄，反映出市场对资金面转松的预期较为乐观，在货币政策支持性立场不变的情况下，资金面回归常态较为确定。长端跨期价差走扩，反映出在春节消费火爆、1月金融数据超市场预期、财政政策继续加码的带动下，经济修复预期不断强化，长端逐步对此进行计价。

短期内，需要关注央行操作及财政政策具体安排。

央行操作方面，2月25日，人民银行开展3000亿元逆回购操作，同时投放逆回购3185亿元，当日公开市场净投放1293亿元。截至2月26日，公开市场操作已经呈现连续4个工作日净投放，资金利率略有回落，但绝对水平仍然偏高。短期内关注央行每日逆回购投放情况以及2月买断式逆回购操作情况。若央行持续实施公开市场净投放，则资金面有望边际转松。

财政政策方面，2025年政府债发行节奏明显加快，结合本周发行计划推测，2月政府债净融资规模有望达到1.65万亿元，同比增加约1万亿元。中央经济工作会议明确，2025年要实施更加积极的财政政策。

2025年更加积极的财政政策体现有四。一是规模增。一般国债、超长期特别国债、专项债的发行规模均有望增加。二是节奏快。加快支出进度要求下，政府债发行节奏预计前置。三是优结构。更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是防风险。主要举措包括继续推进化债，新增发行特别国债补充国有大行核心一级资本，允许地方政府专项债券用于回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房，促进房地产市场回稳。整体上，2025年将实施更加积极的财政政策，为完成“十四五”规划目标任务、实现“十五五”良好开局提供有力保障。短期重点关注下周重要会议对财政政策的具体部署。

市场对货币政策“适度宽松”的预期修正是引发债市调整的根本原因。资金紧平衡导致短端率先回调，随后带动长端调整。而在货币政策预期修正和政策持续发力所带来的经济进一步好转预期增强的背景下，“每调买机”的债市操作行为迎来挑战。

对比来看，2024年10年期国债收益率大致在高于7天期逆回购利率40~50个基点的范围内波动。考虑到7天期政策利率维持在1.5%，且降息预期延后，10年期国债收益率绝对水平仍然偏低，调整尚未结束。（作者单位：光大期货）