国内市场利率走高，经济稳步复苏，市场信心得到提振，国债价格回落，修复较低的收益率。

国债收益率上升

1月10日，央行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。由于政府停止购债，国债价格开始高位回落，直至目前国债期货价格仍然处于大的回调周期之中。

去年四季度以来，随着美国进入加息周期，人民币兑美元出现了贬值。为了保障人民币币值稳定，避免外资流出，加之1月以来国内经济数据回暖，市场对国内经济信心提升，央行的政策重心逐渐转向稳定汇率和降风险。除了停止购债向市场注入流动性之外，央行在开展逆回购和中期借贷便利（MLF）的力度上也有所减弱，此前预期的降准、降息也没有落地，市场流动性逐渐收紧。另外，去年四季度以来，国内制造业、服务业PMI重新站上荣枯线，显示国内经济再次回归扩张阶段，提振市场信心，增加了国内资金需求。央行公布的数据显示，2月国内社会融资规模为22333亿元，同比上升8.2%，自去年12月以来，国内社会融资规模增速呈现稳步上升的态势，这说明国内融资需求开始回暖。

市场资金供应收紧，融资需求则有所回升，这使得国内市场利率在1月中旬开始回升。利率回升迫使国债价格走弱，进而提升国债的收益率。

国内经济稳步复苏

国内的投资数据和消费数据尚未公布，但是从其他数据可以看出，国内经济稳步向好，特别是高新技术产业发展迅速。国家税务总局发布的增值税发票数据显示，2024年10月至2025年2月，全国企业销售收入增速较2024年三季度提高了1.1个百分点。2024年10月至2025年2月，制造业销售收入同比增长3.6%。2024年10月至2025年2月，高技术产业销售收入同比增长10.6%。不过，由于美国加征关税的扰动，国内出口受到了一定的影响。海关总署公布的数据显示，1—2月，国内进出口总额为9093.7亿美元，同比下降2.4%；进口总额为3694.3亿美元，同比下降8.4%；出口总额为5399.4亿美元，增速为2.3%，虽然出口仍然处于正增长，但是增速有所下滑。整体来看，国内经济仍然处于复苏的状态，一批高新技术企业的迅猛发展，为国内经济增长提供了新的增长点，提升了市场信心，市场风险偏好上升，对国债的配置需求有所下降。

后市预测

此轮国债牛市始于2018年，在这7年的大牛市中，国债期货价格出现多次阶段性的回调，但是此次国债期货的回调幅度较大，国债是否已经见顶了呢？一方面，固定利率国债的价格在正常情况下存在上限，因此国债价格不可能持续上涨，目前国债价格已经处于高位，存在回调修复收益率的需求。另一方面，虽然国内经济出现了新的增长点，但是外部环境仍然存在较多的不确定性，市场的避险需求和国内相对宽松的货币环境仍然难以改变。在这种情况下，国债的顶部或已形成，但是大概率呈现长期高位震荡的格局，国债牛市基础并没有被破坏。（作者单位：弘毅物产）