A 新口径M1的特征

2024年年底，中国人民银行发布公告称，于2025年1月起启用新的M1统计口径，将此前未被纳入的个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入统计范围。

旧口径M1的局限性

旧口径M1在金融创新加速的背景下逐渐暴露三方面不足：

一是覆盖范围相对狭窄，难以全面反映现代支付流动性。旧口径未纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，其对居民消费端流动性的监测滞后。例如，在工资发放场景中，企业向员工转账时，旧口径下资金从企业活期存款M1转为个人储蓄存款M2，M1会骤降，但实际购买力并未收缩，这可能造成对经济活跃度的误判。

二是数据波动性大，影响政策判断。旧口径对单位活期存款的单一依赖使其易受企业短期资金调度影响，放大了季节性波动。例如，春节前企业集中发放奖金会导致M1陡降，而节后资金回流又会引发M1陡增，影响市场对经济周期的判断。

三是忽视金融创新，削弱指标有效性。移动支付普及后，第三方支付备付金（如支付宝余额）和个人活期存款通过银行卡、App可随时支付，其流动性已与单位活期存款趋同。旧口径未涵盖此类高流动性资金，其对即时购买力的表征能力相对不足。

新口径M1的构成

1月新启用的M1，统计口径除了原本的M0和单位活期存款，也将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入其中。

M0即流通中的现金，包括纸币、硬币和数字人民币。

单位活期存款指企业、事业单位等对公主体的可即时支取存款。

个人活期存款指居民个人的活期储蓄存款，例如银行卡活期账户资金。

非银行支付机构客户备付金包括支付宝、微信支付等第三方支付平台中沉淀的待结算资金。

这一调整使新口径M1更贴近国际货币基金组织对M1的定义，即“可直接用于支付的金融工具”，增强了其对经济即时购买力的表征能力。

B 货币供应量因子风格轮动框架

M2与M1四维度剪刀差的宏观经济含义

M1内部包括现金和活期存款，代表现实购买力，M2内部则包含定期存款等，代表潜在购买力。围绕M1与M2衍生出四个指标，即M2同比-M1同比、（M2-M1）同比、M2环比-M1环比及（M2-M1）环比，各指标一定程度上均反映了货币流动性与经济主体预期的动态变化，即剪刀差升高，通常预示经济活跃度下降，而剪刀差降低，往往伴随着经济复苏。

不过，上述四项指标也存在明显区别。

M2和M1同比数据聚焦于长期趋势，有效过滤了季节性波动，揭示了经济周期与结构性矛盾。同比剪刀差与经济周期高度相关，正剪刀差（M2增速>M1增速）通常对应市场风险偏好回落，而负剪刀差通常对应市场风险偏好回升。

M2和M1环比数据聚焦于市场即时反馈，更容易受到新出台政策措施的影响。在旧口径M1中，由于未纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，环比数据易受季节性因素影响。例如，春节前企业活期存款的骤降造成M2和旧口径M1剪刀差季节性走扩。而在新口径M1下，该季节性波动大幅降低。

无论是先计算差值再比较（M2-M1的同比/环比），还是先比较增速再求差（M2同比/环比 - M1同比/环比），主要宏观经济含义本质均一定程度上反映货币流动性与经济主体预期的动态变化，但聚焦点存在差异。先差后比（M2与M1差值的同比或环比）揭示储蓄化趋势，同比聚焦经济长期结构，环比聚焦短期因素对准货币的即时影响。先比后差（M2同比或环比与M1同比或环比的差值）刻画了流动性增速的边际变化，同比聚焦周期拐点，环比聚焦短期增速的瞬时反馈。

基于M2和新口径M1的风格轮动框架

本文基于货币供应量对股指风格进行择时策略研究，需聚焦市场短期流动性及经济预期的即时反馈，环比数据相较于同比数据更具适用性。同时，考虑到M2包含M1的嵌套结构，若采用先比后差的增速差值（M2环比-M1环比），则二者基数差异会弱化资金从广义货币向狭义货币转移的信号，而这一转移恰是经济活力与信心抬升的核心表征。因此，本文选择以M2环比增速衡量流动性总量的边际变化，反映市场资金供给的松紧程度，同时以（M2-M1）环比增速刻画准货币的短期波动，其增速下降意味着资金从低流动性的储蓄转向高流动性的交易账户（M1），直接映射经济主体风险偏好的提升与实际交易需求的扩张。

当M2环比增速上升且（M2-M1）环比增速下降时，即流动性环境宽松（M2环比上升）叠加经济活力增强［（M2-M1）环比下降］，市场将形成“戴维斯双击”效应：一方面，流动性充裕推升成长股的估值弹性；另一方面，实体需求回暖提振企业盈利预期，尤其利好研发投入高、业绩对经济敏感度强的科技与消费等成长板块，驱动其相对价值股展现超额收益。反之，若流动性边际收紧（M2环比回落）或准货币增速反弹［（M2-M1）环比上升］，则表明市场面临供给收缩或需求转弱的压力，此时成长股因依赖融资成本与盈利预期的特性，易受估值与业绩的双重压制，而价值股凭借稳定的现金流、高股息及低估值防御属性，更易在风险偏好回落的环境中凸显配置价值。

C 因子择时回测

沪深300指数具有鲜明的价值风格特征，中证1000指数整体呈现更为明显的成长风格，本文以沪深300指数和中证1000指数分别代表价值风格和成长风格，并在后续择时回测中应用。

通过M2环比增速与（M2-新口径M1）环比增速的双维度指标构建择时信号。当M2环比增速为正时，市场资金面呈现边际宽松态势，为权益资产提供估值支撑，而（M2-新口径M1）环比增速为负时，则意味着准货币中的定期存款、理财资金加速向高流动性的交易账户转移，映射出实体经济支付结算需求升温与企业经营预期实质性改善。“流动性扩张+经济活力提升”的双重逻辑为成长风格信号，择时中证1000指数。反之，若出现M2环比增速回落或（M2-新口径M1）环比增速抬升，则表明市场面临资金供给收缩或实体需求转弱的风险，具备低估值、高股息、强现金流属性的价值风格资产呈现相对优势，择时沪深300指数。

以前第一月和第二月的环比数据作为择时信号，以月收盘价进行回测，2010年12月至2025年2月收益率回测如图5。

D 总结

新口径M1通过纳入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金，显著提升了货币供应量指标对即时购买力的表征能力，解决了旧口径因覆盖狭窄、季节性波动大及忽视金融创新导致的监测滞后问题。在此基础上，本文提出以M2环比增速与（M2-新口径M1）环比增速为核心观测指标，当M2环比增速为正且（M2-新口径M1）环比增速为负时，形成“流动性宽松+经济活力提升”的局面，驱动成长风格因估值与盈利预期的双重提振而显著占优。反之，当M2环比增速回落或（M2-新口径M1）环比增速抬升，将触发风险偏好回落，价值风格凭借低估值与盈利稳定性凸显防御优势。本文构建了基于此双维度逻辑的股指风格轮动策略，使用沪深300指数、中证1000指数等权组合作为比较基准，总体看因子具有一定的风格择时能力。（作者单位：国联期货）