一、金银比隐喻的宏观叙事变化

1.金银比的本质

黄金和白银被统称为贵金属，但“贵”主要指的是黄金，“金属”主要指的是白银。白银相对于黄金而言，供应明显宽松，自身已无货币属性，但工业需求占其总需求的一半以上。黄金和白银均有金融属性，黄金的金融属性相对白银更强，自身商品属性对价格的影响几乎可以忽略不计。由于过去较长时间里黄金货币属性并未显现，价格更多由自身金融属性决定，而白银价格同时受金融属性和商品属性影响，这也是多数时间内白银价格弹性好于黄金的原因。而金银比可在分母和分子端同时约去双方的金融属性，只剩下白银的商品属性，由于白银供给长期维持稳定，本质上就是白银的需求成色，也可理解成宏观层面的全球总需求。

2.金银比与美债利差相关性的变化

从20世纪90年代开始直到2008年全球金融危机，美债长短端利率走扩，金银比上行，美债长短端利率收敛，金银比下降。经过统计分析，美债长短利差与金银比呈现中长期较好的正相关性，相关系数达到0.69。背后的原因是，美债长短端利率收窄，一般是短端利率和长端利率同时上移，而短端利率上行速度更快，收益率向长端靠拢。这往往发生在一轮经济周期强势的末端，通胀压力抬头，美联储开始降息，抑制总需求。这一阶段往往总需求处于过热，白银商品属性对价格上行驱动较强，而黄金作为无息债券，这一时期配置吸引力下降，价格走势弱于白银，体现在金银比的下降。而长短端利率的走扩往往发生在美联储降息周期，由于短端利率对降息更为敏感，下降速度往往较长端更快。与我们传统认知不同的是，降息周期内以铜为代表的工业品价格往往处于下降周期。因为降息的开启往往意味着总需求出现走弱迹象，通胀下行。白银的商品属性需求随着降息的开启而下降，价格走弱，倒数走高，与美债长短利差的走扩相对应。

随着2008年美国次贷危机的发生，美联储开启QE，白银的总需求和美债的长短利率的正相关性短期下降。2009—2011年，金银比和美债利差的相关系数只有0.1左右。在此期间，由于中国还有加杠杆的空间，货币政策对改变全球商品总需求尚有一定效果。但从2012年开始，金银比和美债长短利差开始从正相关转化成负相关。根据统计，2012—2019年，二者相关系数为-0.67，与20世纪90年代到2008年之前截然相反。2012年之后，随着欧债危机的爆发，中国企业部门杠杆上升至高位，债务开始充斥全球主要经济体，美债利差与金银比的相关性由之前的强正相关转为强负相关，背后反映出的宏观叙事是二战之后以凯恩斯主义为指引的货币政策对宏观经济的调控开始趋于无效，利率的变化已无法对全球商品总需求形成有效传导。

具体的原因可从中美两国的宏观周期拐点分别探讨。2010年前后是中国宏观经济的分水岭，中国在这一时期同时跨越了三个重要拐点，即刘易斯拐点、库兹涅茨拐点和货币供应拐点。中国的劳动力人口、财富分配和货币供应均切换到了新的模式。劳动力增速开始放缓，货币供应增速开始放缓。总需求不足的矛盾开始逐渐凸显，工业品价格进入漫长的阴跌，2016年的供给侧结构性改革虽然短期扭转价格下行趋势，但主要是靠供给端发力，需求端仍未出现根本性的改善。从金银比与中国10年期国债收益率的走势来看，2012—2020年，中国10年期国债收益率呈现逐步下行趋势，说明总需求在逐步走弱，白银商品属性对价格形成利空，金银比同期逐步走高。2020年疫情短期冲击后，中国长端国债利率延续前期下降节奏，但金银比开始出现横盘，意味着白银的商品需求出现企稳，这背后的原因在于中国光伏产业投资建设进入高速增长期，抵消了传统需求的下降。光伏用银在白银工业需求中的占比近年来明显提升，从2022年开始占比突破20%，2024年预计占比升至三分之一。市场一度预期光伏产业对白银的需求将使其工业属性逐步超越贵金属属性，成为主导白银价格未来走势的核心要素。

2023年全球光伏新增装机约390GW，同比增长69%，其中接近一半的装机量来自中国。2023年中国光伏新增装机同比增速高达148%，增量为216.88GW，大幅度超越了此前的历史纪录，这一数字不仅相当于2019—2022年国内新增装机量的总和，也几乎超过当年度全球其他国家和地区增量总和。但从2024年开始，全球新增光伏装机量同比增速降至35%，相对于2023年的增速明显下滑。2024年中国光伏新增装机量升至277.17GW，同比增长约28%，再创历史新高，超过了中国光伏行业协会的预期。在年末抢装潮的催化下，2024年12月单月国内光伏新增装机高达70.87GW，创下单月历史纪录。即便如此，在行业反内卷浪潮的呼声下，2024年中国光伏新增装机同比增速依旧明显放缓。从2025年开始，光伏装机如此惊人的超常规增长恐怕不太可能复现，电源侧光伏装机放量后，电网输送、本地消纳的压力将会凸显，电网工程后续更新改造投资需要周期。2025—2030年全球光伏新增光伏装机将进入平台期，中国未来5年新增光伏装机量年增速预计回落至10%附近。光伏白银需求进入新常态后，金银比后续将随着中国长期国债收益率的下行而走高，突破前期的盘整区间。

美国宏观经济的拐点主要体现在美债上，2008次贷危机后美联储总共进行了三轮QE，直至2014年。在此期间政府主动加杠杆，承接了居民端和企业端的债务，带来的结果是政府整体债务规模快速增长。从2008年到2011年年中，经过两轮量化宽松政策之后，美联储的资产负债表就飙升了200%，达到近3万亿美元。但美债发行的大幅增加会使得美债利率上升，尤其是长端，进而将影响刚刚起步的经济复苏。为此，美联储开启了“扭曲操作”，这种操作可以在不造成显著负面影响的情况下控制市场利率。在20世纪60年代的肯尼迪政府时期，美国首次尝试“扭曲操作”。彼时美元还与黄金挂钩，限制了美联储的政策空间，若降低短期市场利率会引发美元贬值，进而导致美国的黄金储备大量流失。为了刺激经济活动，同时避免黄金储备流失，美联储当时首次采取了类似于现在量化宽松式的长期债券回购操作，但不通过大规模印钞，而是通过出售短期债券、购买长期债券来实现。如此在不增加美联储资产负债表规模或货币供应量的情况下，实现对宏观经济的调控。

之所以要压低长端利率，是因为长期利率作为资产定价之锚就相当于长期的无风险市场利率，而包括按揭和汽车贷款的贷款利率，实际上都与长期利率挂钩。通过买入长期国债，压低长期利率，贷款利率也会随之降低，从而提升市场风险偏好，推动资产价格上升。

为了支持更强劲的经济复苏，并帮助确保通胀能在维持就业和物价稳定的基础上温和运行。2011年10月，美联储再次启动该政策，开启了“扭曲操作2.0”时代。美联储短期国债储备充足，具备卖短买长的条件。具体计划是在2012年6月底前购买4000亿美元的剩余期限为6年至30年的国债，并出售等量的剩余期限为3年或以下的国债。整体来看，本次“扭曲操作”还是取得了不错的效果，耶伦于2014年就任美联储主席后，成功帮助美国经济从2008年金融危机中复苏，失业率降至50年来的最低点，创造了新冠疫情前美国历史上最长的经济扩张期。本次复苏的代价是政府债务规模的快速扩张，同时人为的干预使得美债利差无法再真实反映全球商品总需求的变化，这也是金银比与美债利差变化从之前的正相关转为负相关的另一主要原因。

总结而言，金银比与美债利差以2008—2012年为分水岭，从正相关转换成负相关。背后隐含着中美各自宏观大周期拐点的出现。中国主要体现在总需求增速放缓。美国体现在政府债务的快速攀升，货币政策对宏观调控的效果越来越弱。

值得注意的是，美联储从2022年开始迅猛加息和缩表，经过2年的持续缩表，美联储的总资产规模从2022年6月的8.9万亿美元一路缩减到2024年年底的6.9万亿美元，缩表规模已经达到了2万亿美元。另外，2024年9月，美联储结束了持续2年多的加息周期，开始进入降息通道，至今基准利率已累计下调100BP。随着降息的开启，美债长短端利率结束了长期的倒挂，美国货币政策正在逐步回归正常。中国方面，2024年9月之后的一系列宏观刺激政策也开始显示出一定的积极效果，10年期国债收益率出现止跌回升，总需求出现阶段性回暖的迹象。巧合的是，美债利差与金银比走势重新呈现出强正相关性，从2024年9月至今，二者正相关系数达到了0.72，甚至超过1992—2008年的平均水平。在2024年9—12月美联储降息周期，美债长短端利差走扩，金银比从最低值80左右上升至90左右。2025年年初以来，美联储选择按兵不动，美债利差未能进一步走扩，反而再度出现倒挂，这使得金银比未能进一步走高，维持在90附近整理。

根据前文的分析，这暗含着当前的全球宏观叙事逻辑似乎重回2008年之前，即中国总需求扩张，同时美国货币政策对宏观经济的调控有效。美债利率的走扩由降息导致，往往预示着全球总需求由强转弱，金银比代表的白银商品性需求下降，倒数走高。再考虑到前文我们对光伏后续用银需求下降的判断，在美联储本轮降息周期内，金银比的大趋势将不断走高，有可能对前些年的滞涨进行回补。其他大类资产的表现也可以参考1992—2008年美联储降息周期内表现。当然，由于去年9月至今才半年，仅由这一段时间内的美债利差与金银比的正相关就判断全球宏观经济大周期级别的拐点已现有些为时尚早，可待更多的数据进行进一步验证。

二、金银比与铜价的相关性

如前文所述，金银比的分子和分母同时去掉金融属性后，反映的是白银的工业品属性即商品性需求。铜之所以被作为“铜博士”，除了其对宏观经济预期的反应较为敏感，也因其下游需求分布广泛。在供给端无明显矛盾的情况下，其价格变化可以在一定程度代表全球的基本金属总需求变化，与白银的商品性需求也应该具备一定的正相关性，与金银比应该呈现较强的负相关。经过回测统计，中长期铜价与金银比的相关系数达到-0.8，验证了我们的推论。除了铜和白银需求端具有较高的重合度外，白银和铜在过去10年供给端的增速均较为缓慢，也是重要原因。最近的例子发生在2024年二季度，彼时铜价受矿端供应紧张及中美制造业阶段性同步复苏的影响创出历史新高，带动白银价格走出12年新高，金银比回落明显。从前文美债利差变化的角度分析，金银比短期或将回落，这与铜价近期的走高再度互相验证。在美联储下一次降息之前，铜价仍具备上行空间。

三、油金比与铜金比

原油和铜作为全球最为重要的两个大宗商品，其需求的变化可以在一定程度上反映全球经济的冷热程度。当全球需求向好时，将推动铜价和油价，通胀预期随之提升，将对货币政策形成影响，反映在美国名义利率的变化上。从这个角度来说，油和铜具备利率属性。作为分子端的原油和铜价格可以代表由总需求变化带来的对名义利率的影响。而分母端黄金，更多地是由名义利率推导出来，黄金本质上是无息债券，也可以看作一种代表名义利率的特殊商品。二者相除，约去名义利率，得到的是总需求的变动，更具体些说是名义利率隐含的总需求，而美债长端利率可以很好地描述这一变动。美债长端利率与油金比和铜金比中长期具有较好的正相关性。但从2023年开始，这一长期趋势开始出现背离，究其背后原因，应是黄金的叙事发生了根本变化。黄金的定价开始脱离传统的美债利率，对名义利率开始脱敏。这一底层逻辑的动摇，使得传统的油金比和铜金比无法再像以往那样较为准确地对总需求及隐含的名义利率进行刻画。

四、油铜比

拉长时间来看，油铜比与VIX恐慌指数存在一定的正相关性。我们可以如上分别拆分一下铜和油的供需。油和铜作为商品之王，均可以在一定程度反映全球总需求的变化，需求端可以在分子端和分母端同时约去。但不同的是，原油的需求端较铜更为刚性，原油供给对价格的影响在多数情况下要强于铜，铜价格多数情况下受需求端决定。油铜比的本质可以看成原油供给端的变化。从历史上看，原油供给端短期快速趋于宽松的情况较少，更多看到的是基于稳定油价的需求而出现的减产。多数情况下，油铜比的异常都是由油价的暴涨引起的。而油价的短期快速上涨，往往会使得滞涨的风险加大，这也是每当油铜比走高的时候，往往伴随着全球大类资产价格波动率上升的原因。基于此宏观逻辑，做多油铜比可以用来替代做多VIX，在条件合适的情况下，不但能避免VIX多头移仓带来的损失，还能取得油铜移仓产生的正向收益。

由于在宏观上有紧密的逻辑性，油铜比在分子和分母同时约去需求端后，反映的是各自供给端的差异。而这一差异可以从各自的近远月合约的价差结构中体现。当铜处于Contango结构，而油处于Back结构，又恰逢二者比价处于历史低位附近，叠加宏观周期来到波动率即将上升的时段，则会给出较为完美的做多油铜比的机会。历史上有过两次比较经典的案例，现在我们或许正在经历第三次。

第一次是在1998年，彼时油月间价差转为Back结构而铜处于Contango结构，VIX恐慌指数受亚洲金融危机影响，升至高位，但油铜比还处在明显低位运行。宏观逻辑上具备上升动力，叠加二者价差结构非常利于多油空铜，构成了完美的做多油铜比的交易机会。当时很多华尔街做商品的交易员敏锐地把握了这一机会，多油空铜。这一头寸不但收获了宏观层面油铜比补涨VIX带来的直接收益，而且还收获了油铜各自月间升贴水回归带来的额外收益。第二次机会出现在2017年三季度末。彼时VIX降至历史绝对低位，但全球宏观的不确定性开始增加。2017年，特朗普走马上任，立马把“美国优先”摆在了战略核心位置，全球化开始面临挑战，市场波动率上升的风险加大。而当时的油铜比同样处于低位，具备了做多的可能性。彼时铜价上涨，但高库存压制近月，市场更多受供给端短期扰动影响，价差变成了Contango。而原油供给在2017年开始转向宽松，月间结构由Contango变成Back。此时选择做多铜油比，在接下来的几个月内取得了较好的回报。当前的铜油价差结构以及油铜比价再度给出了较好的做多油铜比的机会。当前原油供给过剩，合约间处于Back结构。特朗普第二任期内回归传统化石能源的意愿较强，俄乌后续若达成停火协议，全球原油供给压力将进一步增加。而铜当前供给端约束愈发增强，合约间呈现出明显的Contango结构。宏观层面，特朗普第二任期伊始，对全球加征关税力度和范围超预期，美国经济陷入滞涨的风险加大。市场波动率后续或上升。

五、总结

商品的比价关系是大类资产分析中很重要的参考指标，不但对大类资产配置起到一定的指引作用，还是很有效的实现宏观策略的工具。金银铜油，作为宏观属性较强的大宗商品，各自反映了不同的宏观变量，不同品种间的比价隐含了市场对宏观的很多预期。金银比价反映的是白银的商品性需求，金银比与美债利差以2008—2012年为分水岭，从正相关转换成负相关，背后隐含着中美各自宏观大周期拐点的出现。铜之所以被作为“铜博士”，除了其对宏观经济预期的反应较为敏感，也因其下游需求分布广泛。在供给端无明显矛盾的情况下，其价格变化可以在一定程度代表全球的基本金属总需求变化，与白银的商品性需求具备一定的正相关性，长期来看金银比与铜价也呈现较强的负相关。油金比与铜金比本质上代表的是全球总需求的变动，更具体来讲是名义利率隐含的总需求，而美债长端利率可以很好地描述这一变动。2023年之前美债长端利率与油金比和铜金比中长期具有较好的正相关性，但2023年之后这一叙事逻辑开始发生变化。拉长时间来看，油铜比与VIX恐慌指数存在一定的正相关性。基于此宏观逻辑，做多油铜比可以用来替代做多VIX，在条件合适的情况下，不但能避免VIX多头移仓带来的损失，还能取得油铜移仓产生的正向收益。