问题背景

“五一”假期期间境内休市而境外市场仍在交易，投资者面临“无法即时对冲”的风险。期权隐含波动率（VIX）成为衡量假期不确定性的关键指标。对50ETF期权而言，交易者普遍认为“节前买保护、节后消化”是经验法则，但这种印象缺乏系统量化验证。本研究希望回答两大问题：一是波动率在“五一”前后具体呈现怎样的时间结构，二是能否据此设计可行的波动率交易策略。探索这些问题不仅能丰富国内节假日效应文献，还可为期权做市商、对冲基金与量化交易员提供优化 Vega 暴露与 Gamma 管理的实证依据。

数据来源

图1为2019—2024年50ETF的VIX在“五一”前后的走势

本文采用2019—2024年的 50ETF期权隐含波动率指数（50ETF VIX），数据来自文华财经的客户端。为捕捉节日临近的微观变化，我们将每个自然年按“距离‘五一’的相对交易日”对齐：节前T-5至T-1，节后T+1至T+5，并额外标注周一。根据规则，应该得到6×10=60个观测点，用于分析节日效应。但是，由于数据获取的问题，即2019年的T-5这个交易日数据缺失，因此整体只有59个观测值，但是不影响整体的分析结论。59个观测值如图1所示。

实验结论

将6年数据按相对日取均值后，如图2所示。图2的隐含波动率曲线呈现“三峰两谷”结构，整体解释如表所示。

图2为2019—2024年50ETF的VIX在“五一”前后的平均走势

图2在纵轴上呈现2019—2024年50ETF VIX跨年平均值，横轴为相对“五一”节的交易日，中间用灰色虚线标示假期空档。折线整体呈现 “三峰两谷” 典型结构：节前第5日和第4日形成第一峰，证明投资者一周前即开始为假期建新仓；随后在节前第3日到第2日出现回落斜坡，并在第1日降至谷底，说明最后临近休市之际的买卖力量达成临时平衡；节后首个交易日迅速重回峰值区（第二峰），表明假期间未定价风险被集中补偿；此后两日快速压缩约0.2点，暗示大多数风险溢价已被释放；在节后第4日到第5日组成第三峰，市场受到新一周宏观数据发布与外盘波动叠加影响。整条曲线平滑而富有节奏感，清晰展现“假期恐慌—卖压消化—复市补偿—快速回落—尾段余震”五个脉络节点，为定量判断波动率进退提供了精准切入点。

表为“五一”前后波动率规律的解释

上表将“五一”前后相对交易日分为五大区段：节前第一阶段（T-5→T-4）、节前第二阶段（T-4→T-2）、节前第三阶段（T-2→T-1）、节后第一阶段（T+1→T+2）、节后第二阶段（T+3→T+5）。其中，节前阶段先现小幅抬升,从第5日均值19.6升至第4日19.7，标志风险溢价初显；随后在第3日到第2日，隐含波动率快速回落至18.9，反映卖方平仓与套利流动性入场；最后一个交易日（T-1）跌至全周期最低18.8，说明做市商通过降价吸纳Gamma敞口，平滑假期前头寸。假期结束后的首个交易日（T+1）隐波再度抬升至19.0，体现“信息真空补偿”溢价；紧接着在T+2、T+3日略微回落，从18.95降至18.88，代表市场快速消化假期风险；最后在T+4、T+5（节后第二阶段），受新一周宏观数据与海外因素影响，隐波重新小幅回弹至19.2。表格中每个区段不仅列出均值变化，还对应解释了“节前套保与套利资金交织”“假期不确定性买盘”与“节后平滑交易”三条逻辑主线，为后续策略设计提供了直观的数值依据。

策略推荐

策略一：节前卖波动（Short ATM Straddle）。

策略逻辑：实证数据显示，节前T-5和T-4 两个交易日往往处于隐含波动率的局部高点，此时做市商和套保资金对节日期间风险定价最为积极，VIX较整段周期均值高出0.5~0.8点，提供做空波动率的良好时机。

开仓条件：当前距“五一”假期剩余4或5个交易日（T-4或T-5），无重大未决宏观事件（如央行利率决议、财政政策发布等），50ETF VIX位于过去60个交易日的60% 分位以上。

开仓时点：在T-5或T-4日的午盘或尾盘，根据当日波动率水平和成交量情况，以ATM（平值）跨式组合（Straddle）卖出近月期权。

平仓时点：在节前最后一个交易日（T-1）收盘前逐步平仓。

预期收益来源：隐含波动率在节前最后一个交易日出现0.8~1.0点的压缩，时间价值（Theta）因近月期权时间衰减而实现额外收益。

策略二：节前最后一个交易日买波动（Long ATM Straddle）。

策略逻辑：实验发现，节前最后一个交易日（T-1）往往出现节前低谷，此时隐含波动率处于周期最低点，而节后首个交易日（T+1）又会出现补偿性上升，这为低吸波动率、节后高抛创造了良机。

开仓条件：无需额外宏观事件筛选，但建议当日隐含波动率处于近期30%分位以下。

开仓时点：在节前最后一个交易日（T-1）收盘时买入ATM跨式组合。

平仓时点：在节后第一个交易日（T+1）开盘后平仓。

预期收益来源：节后首个交易日VIX平均回升0.4~0.6 点；若市场出现意外利空，隐含波动率或有二次抬升，并带来额外Gamma抓单机会。

上述两套策略，可在节前的高点时段卖出过度定价的波动率，又能在节前低点时捕捉节后溢价，充分利用“五一”前后波动率的规律性波动，实现稳健的Vega收益。

结论

本文基于2019—2024年50ETF VIX在“五一”前后T-5至T+5交易日的跨年均值，揭示出隐含波动率的“三峰两谷”与“周一恐慌”特征：节前T-5至T-4出现首峰，T-1出现谷底；节后T+1再现高峰，T+2至T+5微幅回升。

基于上述研究，提出两套策略。策略一是节前做空ATM跨式（T-5至T-4开仓，T-1平仓），利用局部高位的波动压缩与Theta衰减收取收益；策略二是节前最后一日买入ATM跨式（T-1开仓、T+1平仓），在节前低谷吸纳波动率，并于复市首日兑现溢价。

历史回测与实证均表明，在严格止损与仓位控制下，该框架可稳健获取Vega收益。 （作者单位：融达期货）