近期不同期限期债合约表现分化，长端整体强于短端。截至5月6日收盘，TL主力合约日内收涨0.11%，T主力合约接近平收，TF主力合约跌0.04%，TS主力合约跌0.06%。

贸易“转口”的实际效果待观察

4月官方制造业PMI录得49.0%，较上月回落1.5个百分点。从分项来看，海外关税政策影响下，制造业新出口订单指数回落4.3个百分点至44.7%，并拖累整体新订单指数降至49.2%，重回收缩区间。需求转弱也向上影响生产端，4月生产指数录得49.8%，较上月回落2.8个百分点。4月产成品库存、原材料库存指数分别录得47.3%和47.0%，分别回落0.7和0.2个百分点，表明企业在主动去库。

高频数据方面，4月中下旬以来，我国港口发运至美国的货物明显减少，而发运至东南亚等地的货物显著增多。不过，贸易“转口”的实际效果仍待观察。

资金面继续转松

4月资金面继续转松。DR001、DR007月内均值分别为1.6719%和1.7275%，分别较3月下行10.08和15.11个基点。4月末，隔夜资金价格一度回落至1.55%下方，创今年1月上旬以来的新低。非银金融机构流动性分层并不明显，4月中旬以来，隔夜、7天期资金利差仅在0~6个基点。“长钱”方面，4月同业存单价格先降后稳，1年期国有和股份制银行同业存单利率大部分时间围绕1.76%窄幅波动。

就流动性投放态度而言，4月央行MLF净投放5000亿元，有利于缓解银行负债端压力。不过，大额超量续作MLF降低了短期内降准的概率，且与降准相比，MLF成本更高，指向央行可能仍希望资金价格维持在一定水平之上，以避免资金空转等问题。与此同时，4月央行买断式逆回购操作缩量5000亿元。整体来看，实际上，4月央行在公开市场对中长期资金进行了等量续作，只是内部结构发生了变化。

操作策略

4月官方制造业PMI不及市场预期，叠加对美物流等部分高频数据边际转弱，债市情绪整体向好。不过，考虑到“五一”假期海外市场风险偏好抬升传导至国内，资金利率走弱，但与中短端国债收益率依旧倒挂，以及5—6月政府债券供给放量等因素，短期内单边做多的风险仍存。债市进一步走强需要宽货币政策加码发力。在期债盘面相较于现券估值偏高的情况下，投资者更应关注期现正向套利和主力合约移仓期间跨期套利的机会。（作者单位：银河期货）