5月6日，第十八届全国期货（期权）实盘交易大赛期权组冠军“筑金馨睿壹号”的管理者——上海筑金投资有限公司（以下简称：上海筑金）期权部负责人于滨做客期货日报“一期一荟”线上直播间，分享了自己十年期货市场交易的实战心得。同时，第十六届全国期货（期权）实盘交易大赛量化组第十名刘阳也在直播中与于滨进行高手对话并对大家在期权交易中的一些难点和问题进行了答疑。

从期货到期权：交易策略的起点与局限

2014年，于滨初入期货市场，以技术分析为基础，构建了一套日线或周线级别的波段趋势跟踪系统。这套系统以规则化、主观判断为核心，胜率约38%，盈亏比2.5:1，交易频次中低频。优点在于趋势行情中的高爆发力：若市场配合，一两个月内可实现20%~30%的收益。但缺点同样明显：在震荡或逆势行情中，系统会因频繁试错而持续回撤，资金曲线可能长期停滞甚至数月无法创新高。 

“对私募机构而言，这种策略的收益结构呈脉冲式分布的特征——短期亮眼表现能吸引客户，但长期回撤却难以留住资金。个人投资者或可用自有资金承受波动，但机构客户更注重稳定性和回撤控制。这一矛盾推动我转向期权交易，寻求风险与收益的再平衡。”于滨说。

从“单腿狂奔”到分散化持仓

2017年，于滨加入一家私募，主攻50ETF期权双卖策略。初期年化收益约10%，保证金使用率高达80%。然而，2018~2020年市场频现极端行情，双卖策略最大回撤接近30%，资方信心动摇。 

于滨认识到，这次教训暴露出期权交易的深层矛盾：时间价值收益与尾部风险的不可调和性。传统分散化理论在单一品种主导的市场（当时商品期权品种稀缺）中完全失效，倒逼策略升级。

经过长时间的反思，于滨对自己的交易策略进行了调整：一方面分散化破局，将策略迁移至商品期权，分散持仓以降低单一品种尾部风险。另一方面，期现结合。利用期货技术分析预判标的波动，结合期权波动率择时，形成“期货方向研判+期权卖权收租”的复合策略。 

通过策略的有效调整，交易的胜率从期货的38%提升至70%，但盈亏比降至1:1，收益曲线从“脉冲式”变为“阶梯式”，季度甚至半年维度持续产生现金流，单一品种风险对资金曲线影响降至5%以内。 

“其实策略的调整核心逻辑是用胜率换稳定性，通过分散持仓和波动率管理，牺牲部分绝对收益，换取资金曲线的平滑化，满足机构客户需求。 ”他说。

降波策略的“超额收益密码”

在监控整个市场平均波动率的过程中，上海筑金会对市场波动率进行综合而深入的分析。“当察觉到近期波动率处于相对中低水平或绝对低位时，我们会审慎地设定保证金使用率的上限，以期在风险暴露之前实施有效的仓位管理。诚然，此举可能牺牲部分预期收益，因为在波动率未显著上升的情况下，我们可能错失一些近期的时间价值收益，即短期内少赚一些。然而，若不进行此类防范，我们将难以规避系统性的波动率风险。”他说。

2024年9月30日，商品市场突发系统性风险，工业品、农产品全线上涨，期权波动率共振飙升，产品单日回撤创年度新高。于滨通过复盘，发现持仓虽分散，但低波动率环境下仓位过重，导致风险敞口有所扩大。他马上让团队做出改进措施。一是引入市场波动率监控，计算全品种加权平均波动率，划分高、中、低波动区间，同时低波动阶段（如历史分位30%以下），强制降低保证金使用率上限（如从80%降至50%）。二是牺牲收益换安全边际，低波动率下主动减仓，虽损失短期时间价值收益，但规避了“黑天鹅”的冲击。 

“回顾去年我们的整体收益表现，之所以能在期权组脱颖而出，斩获佳绩，从收益归因的角度来看，除了通过分散化的卖权策略获取时间价值和现金流外，降波策略的贡献超50%收益，胜率超90%，成为产品超额收益的核心来源。”于滨说。

于滨认为，在商品期权领域，商品的波动性相较于ETF或宽基指数更为剧烈。因此，在期权降波的择时判断、交易品种安全边际的确定以及对冲成本的考量上，要求更为严苛。

他表示，降波策略的核心是捕捉波动率溢价，但需解决两大难点：一是安全边际的确定性，依托公司十年商品投研积累，通过基本面分析锁定“安全价格区间”（如螺纹钢成本线、原油地缘政治阈值），另外，当标的波动率因情绪溢价脱离基本面时，高胜率做空波动率 。二是择时成本的对冲。如果左侧降波，则在波动率绝对高位短线介入，快进快出。如果右侧降波，待波动率拐点确认后，结合方向敞口，吃“方向+降波”双重收益。 

“基本面是降波的锚，脱离基本面的波动率溢价终将回归，这是高胜率的底层支撑。 ”于滨说。