近期在地缘局势和外部市场影响下，国债期货市场波动加大，且因风险偏好抬升一度走弱，但降准降息落地后资金利率中枢回落，给债市带来了利多支撑。二者看似矛盾实则不然，地缘局势与外部环境的不确定性令市场波动加剧，资金面则作为交易主线引导市场趋势。波段交易者更多考虑地缘博弈、外部市场及风险偏好变化，趋势交易者则锚定资金面，在宽松基调确定的情况下，寻找合适的价位入场。

税期资金面表现平稳。上周资金面面临直接考验，税期走款叠加利率债大规模发行使资金利率下行延后，但央行超量续作5000亿元MLF稳定了市场信心。具体看，上周五国债发行共3900亿元，其中3年期、10年期各1700亿元，50年期500亿元。50年期全场倍数2.27，需求一般；10年期全场倍数超过4，边际利率1.69%，小幅“发飞”。近期投资者对央行呵护流动性的信心更强，MLF超量续作是直接信号。央行一季度货币政策执行报告点明了MLF作为中长期流动性投放工具的定位，最近两个月的MLF净投放操作也有所体现。除了期限略有区别外，相比买断式逆回购，MLF的操作规模可以直接告知市场，透明度更高，更能体现央行呵护流动性的态度。后续若供给压力“卷土重来”，央行二级市场买卖国债操作重启也指日可待。

存款利率调整落地。5月19日，期债市场震荡上行，午后现券收益率下行加速，截至晚间，10年期活跃券250004累计下行超2BP，最低至1.65%。5月20日，多家国有大行宣布下调人民币存款利率，其中2年期降幅15BP，3年期、5年期降幅25BP。另外，实际存款利率由挂牌利率和加点组成，有消息称挂牌利率下调后，部分银行加点幅度也有所调整，存款利率下行幅度或更大。

存款利率下调是广谱利率下行趋势的必经环节，而负债成本降低会通过比价效应向资产端传递，与流动性宽松逻辑不同，在比价效应下长久期资产受到的影响更大。从以往经验看，存款利率往往跟随政策利率下调，但下调幅度并不固定，因为自律机制需参考市场利率作出决定。而从存款利率往期调整幅度看，通常1年期一次调整10BP，3年期和5年期调整25BP。

表为存款利率调整情况（单位：BP）

综上，本次存款利率下调幅度基本符合惯例，并未超出市场预期，“信号效应”不明显。由于降息之后市场计价已相对充分，短期宽松政策加码的概率有限。在存款降息落地后，短期存款流出可能加大银行负债压力——近期存单利率明显上行，央行进一步投放流动性稳定资金面的必要性有所提升。但这只是短期影响，随着资金通过证券、理财等途径回归银行体系，流动性总量受到的影响不大，比价效应或再度推动利率下行。

那么本轮存款利率调整，是否会通过负债端逻辑，向债市传递利空信号呢？笔者认为，当前投资者无需过于忧虑负债端压力，第一，负债端压力的本质在于流动性紧张，年初市场关注负债压力的原因除了风险资产表现强势外，也与央行主动收敛流动性有关。第二，1月货币政策委员会例会后，笔者曾表示，“汇率压力、防范资金空转”等措辞指向货币政策边际收敛，也对应后续银行间资金价格边际走高。第三，3月底以来，货币政策再度转松，MLF重新开启净投放、超预期双降强化了市场对宽松环境的预期，政策利率带动资金价格中枢进一步下行，与年初相比，当前资金面已经大幅改善，负债端基础较为稳定。（作者单位：南华期货）