5月，中美经贸关系缓和，国内降准降息、存贷款利率调整落地，债市总体维持窄幅震荡格局。其中，因降准降息带来资金利率实质性下行，短债较长债表现相对坚挺，而长债在宽货币政策落地后演绎了“利多出尽”的走势。

图为主要期限国债收益率曲线变动（单位：%，BP）

我们从四个方面来观察影响债市的主要因素：央行货币政策、资金面、债券供给，以及经济基本面。

从央行货币政策表现看，5月起，央行公布“一揽子”货币政策，货币政策整体维持呵护状态，其中政策利率降息10BP，降准释放1万亿元中长期资金，MLF净投放3750亿元，国库现金定存净投放2400亿元。5月中下旬起，为应对大额政府债发行及税期缴款压力，央行连续净投放，呵护资金面。5月中旬，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，删除了“利率”“防止资金沉淀空转”等表述，突出了多项数量型工具，下一阶段将更注重稳增长的重要性。总体上，宽货币方向继续得到确认。本轮“双降”落地后，二季度货币政策再度落地的概率不大，但本次降息力度相对有限，或意味着年内仍有降息空间。

从资金面表现看，今年一季度，央行收紧流动性、机构降杠杆、银行缺负债等因素引发债市超预期回落。3月末起，央行加大投放。5月以来，资金面在“双降”落地后大幅转松。从月均值观察，5月银存间与非银存间各期限资金利率下行幅度普遍在15BP左右。5月末，在政府债供给加大及税期来临的双重压力下，资金利率中枢抬升。同时，受银行存款利率下调影响，同业存单一级市场发行提价，带动二级市场利率上行。展望6月，政府债净缴款压力减轻，稳增长诉求提升，汇率仍有支撑。我们认为，资金面难以复制一季度的情况，预计央行仍将维持支持性货币政策，资金利率将保持平稳。

图为资金利率月均值变化

从债券供给角度看，今年以来，政府债发行明显提速。5月是政府债供给高峰期，同时超长期特别国债开启发行，供给压力加大。50年期超长期国债 “发飞”，一级市场承接热度偏低。进入6月，利率债供给压力有望缓解，政府债到期规模将大幅提升。

5月国债累计到期5790亿元，地方债累计到期2175亿元，合计政府债到期规模近8000亿元；6月国债累计到期近9000亿元，地方政府债累计到期近5000亿元，合计政府债到期规模在1.3万亿~1.4万亿元。到期规模大幅抬升，政府债供给压力将大幅减弱，有望为银行腾挪空间承接新发债及参与二级市场买债需求。同时，央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提及“择机恢复国债买卖操作”，若后期国债供给大幅放量，市场需求遭到挑战，央行或重启购债，对债市形成较大利好。

从基本面表现看，信用扩张较为乏力。中美达成关税协议后，前期部分暂停的对美出口订单有望重启，出口数据或改善。“抢出口”预计持续进行，对二季度我国出口数据将形成明显支撑。但从内需角度观察，客观压力仍然存在。4月国内社融数据结构性问题仍存，政府债券融资是支撑社融的重要因素，金融“财政化”趋势不断加强。

从信贷角度观察，4月是传统的信贷小月，但在2024年低基数的背景下，信贷数据表现仍弱于季节性。一方面，企业端受政府化债影响，贷款需求下滑。同时，因贸易形势不确定性增大，中小企业的贷款需求也在下滑。另一方面，居民端加杠杆意愿偏弱。从地产数据可以观察到，地产销售数据4—5月继续走弱。从房价数据看，仅一线城市新房及二手房房价环比上涨，二、三线城市房价仍未摆脱下行区间。在内需仍待提振的背景下，社会融资成本存在下行空间。

整体看，5月央行延续支持性货币政策，带动资金价格整体下行。受政府债供给加大影响，资金面短暂收紧，同时机构配置力量有待增强，超长期特别国债一级市场发行普遍偏弱。在多空因素交织下，5月中旬起利率债整体呈现窄幅波动格局。

展望6月，超预期政策出台概率较小，后期债市交易主线将由博弈货币政策力度转向基本面及资金面，短期或维持区间震荡格局，进一步向上突破需要更多利多因素的支持。中长期看，广谱利率下移，债券仍具备较高配置价值。（作者单位：创元期货）