某白糖贸易商（T企业）月购销贸易量约5000吨，日常开展基差贸易并常进行白糖期货套保操作，其对期货行情判断较有经验。同时，该企业长期利用白糖期权进行套保，期现结合能力成熟。

T企业在运用白糖期权套保时，遵循严谨的策略流程。

图为T企业的期权策略流程

巧用期权双卖策略

选择方向——依据白糖期权VIX指数确定卖方策略

对文华财经期权波动率（VIX）指数进行分析（剔除上市未满一年的品种以保证样本有效性），白糖数据样本涵盖1976个交易日。统计显示，白糖VIX指数波动幅度处于较低水平，高值为25.11，低值为7.98，波动幅度为17.13。

如下图所示，白糖VIX指数波动幅度较小，长期在较窄区间波动，无明显起伏。这意味着白糖衍生品市场正有效发挥价格发现和风险管理功能。在高效率的期现结合市场中，白糖衍生品价格通过公开、连续、集中的交易，迅速充分地吸收市场信息。产业链各环节基于自身视角和信息博弈，形成被市场广泛接受的“公允价格”或“合理区间”。这一“合理价格”成为白糖市场价格运动的强锚定点，即使价格暂时脱离，也会被强大的套保力量迅速拉回。由于套保力量强大，市场参与者普遍预期期货价格难以出现大幅持续波动，故期权市场呈现出较小的VIX指数波动幅度。

图为文华财经白糖期权VIX指数

白糖VIX指数波动幅度小，也意味着期权卖方可以更稳健地获得收益。基于此，T企业决定采用白糖期权的双卖策略。

选择合约——系列期权上市拓展交易机会

白糖期权双卖策略的本质是获取波动率下行和时间价值衰减的收益。实施该策略需满足：一是卖出足够大的震荡区间，以降低方向性风险；二是卖在波动率足够高的时点，以降低波动率上行风险。

在此操作思路下，原本交易白糖常规期权的卖方，一年中仅有1、3、5、7、9、11六个合约对应的6次机会。随着白糖系列期权的上市，相应增加了6次机会，企业得以每个月滚动布局该策略。

选择行权价——基于Delta值判断

2025年二季度，T企业研判在上有全球增产压力、下有国内糖浆预拌粉管控及国产糖高销售率的支撑下，中期（1个月）糖价将呈区间震荡格局。

谨慎考虑后，为防范极端行情，T企业将震荡幅度确定为1000元/吨。

图为5500P+6500C的Delta值

行权价的选择还需考虑组合Delta中性。T企业最终选定5500P+6500C两腿行权价。如上图所示，所选头寸的Delta值相对中性。

选择时机——结合波动率分析

通过对白糖系列期权5500P和6500C波动率的跟踪，T企业发现2025年4月21日波动率处于较高分位，判断此时适合布局卖方策略。

图为白糖系列期权5500P及6500C的波动率

善后思考

通过卖出SR2507MSP5500和卖出SR2507MSC6500构建白糖系列期权双卖策略，不考虑权利金收入时，损益边界分别为SR2507合约的5500元/吨和6500元/吨。4月21日，期权到期剩余交易日为14日。

简言之，T企业判断未来14个交易日内，白糖SR2507合约价格运行区间不会超出5500~6500元/吨。即使价格超出边界，T企业或得到5500元/吨的白糖期货多单，这正好是该企业认可的具备性价比的采买价，或得到6500元/吨的白糖期货空单，这正好是该企业认可的具备较高利润的销售价。也就是说，企业愿意承担极端行情出现后的期货持仓。

实现增厚收益目标

通过卖出1手SR2507MSP5500（权利金收入10元）和1手SR2507MSC6500（权利金收入30元），双卖策略1手的收益为40元。按保证金占用4265元、周期23个自然日计算，年化收益率达14.88%，显著高于该企业的资金获得成本2.5%。

表为白糖系列期权双卖策略的损益

该策略实施效果凸显三大优势：

其一，市场稳定性优势。白糖期货价格因高度期现结合特性，长期维持窄幅波动（VIX指数波动幅度仅17.13），成为理想的期权卖方标的。

其二，操作连续性优势。系列期权上市后，策略实施机会从每年6次（常规期权）提升至12次，实现月度滚动操作，保障年化收益持续高于10%。

其三，时间价值优势。系列期权较常规期权时间价值衰减速度更快，使组合在更短周期内实现收益加速兑现，这是系列期权在双卖策略中的核心竞争力。

值得注意的是，由于流动性影响，该企业采取了分批、分日入场的方式，而实际交易中，可进行询价操作。（作者单位：福能期货）