我国利率政策的演进

我国的货币政策经历了从计划经济时代的直接调控向市场经济条件下的间接调控的转变。调控目标从早期的直接信贷规模控制逐步转向以货币供应量（M2、社融）和利率（价格型工具）为核心中介目标，并更加注重宏观经济多目标平衡（稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险等）。政策工具不断创新，调控方式更加灵活、精准。

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。利率市场化改革进程中，关键节点不容忽视。一是2004年放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限、2013年放开贷款利率管制、2015年放开存款利率管制。二是政策利率体系调整。2014年9月，人民银行创设中期借贷便利（MLF），2017年6月以后MLF 统一为1年期，突出总量型工具的定位，2019年开始建立MLF 常态化操作机制，每月月中开展1次MLF操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性。在此阶段，公开市场7天期逆回购利率发挥了短期政策利率的作用，1年期MLF利率在一定程度上也体现出中期政策利率信号。三是贷款基准利率改革。2013年10月25日，贷款市场报价利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行，2019年8月进行LPR形成机制改革，报价基础改为MLF利率加点，由具有代表性的报价行自主报出，并新增5年期以上品种。此后，LPR代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。四是存款基准利率改革。2013年9月，人民银行指导成立市场利率定价自律机制，利率自律机制参考存款基准利率形成了存款利率自律约定。2021年6月，利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，帮助金融机构和市场更加适应和习惯存款利率市场化调整。

货币政策新框架的形成

2024年6月19日，人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，表示第一要优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，研究M1统计范围调整；第二要进一步健全市场化的利率调控机制，以7天期逆回购操作利率为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，同时持续改革完善LPR；第三要逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；第四要健全精准适度的结构性货币政策工具体系；第五要提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。

2024年7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革　推进中国式现代化的决定》，提出“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，正式拉开本轮货币政策框架改革序幕。2024年第二季度中国货币政策执行报告亦在下一阶段货币政策主要思路章节首次提出“推进货币政策框架转型”。2024年第三季度、第四季度、2025年第一季度货币政策执行报告均表示“进一步健全货币政策框架”。

随着改革的推进，我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。

一是人民银行通过调整政策利率，也就是7天期逆回购操作利率，收窄利率走廊，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如LPR和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资、提升社会总需求、支持经济发展。2024年7月8日，人民银行决定将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，并将临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，引出“新的利率走廊”，宽度较SLF利率走廊245bp的宽度缩窄至70bp，进一步突出其政策利率地位，框住货币市场利率波动范围。同年7月22日，人民银行对逆回购操作进行优化，由过去采用价格招标优化为固定利率、数量招标，即价格不再是中标结果，而是由人民银行根据货币政策调控需要确定，以此推动货币政策框架向价格型调控转型。2025年3月起，MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，取消统一的中标利率，至此MLF利率退出政策利率功能。

二是丰富货币政策工具箱。2024年8月起，人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖，双向开展。同年10月，人民银行启用买断式逆回购操作。买断式逆回购操作期限不超过1年，弥补了公开市场7天期逆回购和1年期MLF之间的工具空白，进一步提高了流动性管理的精准性。目前，人民银行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购。

三是做好政策沟通和预期引导。2025年6月5日，人民银行官网新增栏目“中央银行各项工具操作情况”，公布流动性投放月度情况，一方面对各项工具均披露投放和回笼量，更为清晰；另一方面对结构性货币政策工具由过去按季度披露改为月度，总体使得货币政策操作更为透明。

期债市场的新特征

一是货币市场和债券市场利率快速完成“换锚”。在“实施好适度宽松的货币政策”的总基调下，人民银行结合资金投放情况以及政策利率（7天期逆回购利率）走势保持流动性充裕，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降，同时兼顾防范治理资金空转、防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险、维持汇率相对稳定等考量。

从利率传导效果来看，货币市场更加清晰地体现了政策意图。一方面，央行持续强调加强市场预期引导、关注经济回升过程中长期债券收益率的变化，通过狭义流动性管理资金成本、调控资金利率，隔夜资金利率最为明显，2024年第三季度多次出现DR001高于DR007的“倒挂”现象；另一方面，DR001运行区间与新的利率走廊更为契合，显示人民银行货币政策新框架对隔夜资金利率的“精准管理”。债券市场利率均快速完成“换锚”，10年期国债到期收益率较7天期逆回购利率的偏离程度从本轮改革前的40bp以上逐步收窄至目前的约25bp，市场已重定价以7天期逆回购利率为政策利率的货币政策体系。

二是国债收益率及国债期货价格波动率有所放大。究其原因，第一，人民银行货币宽松“加码”，实施了3次降息操作，包括2024年7月22日在新框架下首次下调逆回购利率10bp、9月24日下调政策利率20bp、2025年5月实施降准以及从政策利率到存贷款利率的系列降息；第二，包括MLF、买断式逆回购、资本市场创新工具等货币政策工具持续调整、革新，市场对新货币政策框架也在学习理解过程中，持续修正货币政策预期。

三是利率曲线趋于平坦。与2024年7月初相比，国债收益率曲线平坦化，长端国债收益率累计下行幅度显著大于短端，而2025年以来出现短端收益率反弹、长端收益率趋稳的现象。政策利率和流动性管理主要调控资金利率，短端国债收益率对资金利率变化更为敏感。因此，短端收益率下行较为克制，且下行和反弹节奏与人民银行对流动性的管理态度高度一致，而长端更多受市场预期影响，货币宽松一致预期、外部形势不确定性推高的避险情绪以及机构配置行为推动长端收益率2024年12月至2025年1月加速下行至历史低位，之后随着货币宽松利好的兑现，国内基本面及政策面均进入观察期，长端收益率才窄幅波动。

期债研究的关注点

国债期货价格的影响因素主要包括宏观经济运行状况、货币政策动向、资金面松紧程度等，在“支持性的货币政策立场”“强化逆周期调节”的基调下，货币政策分析与宏观经济、资金面密不可分。

在货币政策新框架下，建议加强对资金市场特别是隔夜利率的关注，适当提升资金面在基本面分析体系中的权重。随着政策利率期限的短期化、资金利率引导的精准化，资金面是理解和观测人民银行态度的最佳窗口。货币政策博弈的时点更加分散，内容更加多样。过去MLF操作每月1次，且LPR调整对MLF的跟随式规律性较强，市场对货币宽松的博弈时点通常集中在每月MLF操作时点，而随着政策利率体系的调整和货币政策工具的丰富，7天期逆回购操作每日进行、利率调整无固定日期，国债买卖月底公布，买断式逆回购月底公布但也有月初提前分批预告的情况。总体来看，无论是价格型工具，抑或是数量型工具，其操作时间均明显更为分散，使得货币政策博弈时点分散、博弈内容多样。此外，过去货币政策关注金融总量性指标（如M2、社融增速等），使得一般宏观分析框架中总量性指标权重和参考性较强，后续需关注货币政策调控的中间变量逐步调整后，总量性指标的有效性。（作者单位：广州期货）