7月7日，特朗普宣布新一轮关税措施，金融市场反应平淡，美股下跌势头远弱于4月2日特朗普宣布对一些国家加征关税时的跌幅，其中，标普500指数和纳斯达克指数仅分别下跌0.79%和0.92%。

综合来看，TACO交易、财政扩张、就业市场韧性以及股票回购等因素，助推了上半年美股在大跌后实现反弹。然而，上半年美国出现的4次股债汇“三杀”情况，以及下半年的流动性扰动、潜在的滞胀风险和上市公司业绩增速放缓等现象，都意味着美股的脆弱性增加。从历史经验来看，美国实施货币紧缩政策或经济出现滞胀，对美股杀伤力最大。不过，美联储重启降息的可能性将给美股带来潜在的支撑。目前，美股正面临三大“灰犀牛”。

恢复发债或带来流动性扰动

从流动性角度来看，三季度美国财政部恢复发债，可能对美元的流动性构成“抽水”效应，美联储极有可能被迫释放流动性，大概率是放缓量化紧缩步伐或降息。预计三季度美国财政部净发债规模约为1万亿美元，其中，一部分用于“借新还旧”，因为7—9月美债到期规模为3.6万亿美元左右；另一部分用于补充消耗殆尽的财政部TGA账户以及其他融资需求等。

从通胀的角度来看，美联储7月降息的可能性不大，但是9月降息的概率较大。美联储主席鲍威尔近期暗示，与春季时相比，美联储的降息门槛可能会略微降低。这种立场的转变反映出美联储的对市场的一种评估，即通胀风险可能需要更长时间才能显现，因此其潜在影响不会那么强烈。利率互换数据显示，交易员认为美联储在9月降息25个基点的概率为52.4%，且年底前累计降息近两次。

图为芝商所FedWatch工具显示交易员押注美联储9月降息的概率超过50%

关税对通胀的传导作用显现

近期，特朗普政府不断加码对美国主要贸易伙伴的关税威胁。7月7日至今，美国先后向巴西、欧盟和墨西哥等20多个国家或地区发出关税函，威胁自8月1日起加征30%~50%的关税。

虽然美国最新宣布的关税措施对市场的冲击不如4月，但是如果这些威胁全面落实，美国的有效关税税率将从目前的13.4%升至14.9%，而在“无协议”情景下更可能达到18%~20%的水平，这可能引发美国经济出现滞胀风险。

有迹象显示，尽管关税实施已历经数月，但向美国消费者的传导仍在进行中，通胀压力将在未来几个月逐步显现。美国全国独立企业联合会的一项小企业调查显示，计划涨价的企业比例升至2024年3月以来的最高点。此外，有3个指标显示下半年美国通胀会因关税而出现滞后性的反弹。

图为美国进口价格指数和CPI同比增速走势对比（单位：点、%）

一是美国进口价格指数。5月，美国进口物价指数同比增速升至0.2%，而一季度增速是逐月回落的。实证研究发现，美国进口物价指数增速领先于美国CPI增速1~2个月。

二是纽约联储制造业调查原材料价格指数。该指标一般领先于美国CPI同比增速3个月，但该指标自4月便已拐头向上。

三是中国出口价格指数同比增速。这一指标与美国CPI同比增速呈现正相关关系，同样领先于美国CPI增速1~2个月。5月，中国出口价格指数升至98.7，创下2023年6月以来的最高纪录，同比增速升至2%。

6月，美国通胀数据显示关税对通胀回升的影响初步显现。美国劳工统计局公布的数据显示，美国6月核心CPI环比涨幅从前月的0.1%小幅回升至0.2%，主要原因是企业更快将关税成本转嫁至消费者。

美国上市公司业绩增速放缓

目前，二季度美股财报季已启动，市场预期盈利增速显著放缓，关税不确定性成为关键影响因素。根据FactSet于7月3日发布的数据，二季度标普500指数成分股盈利或仅增长5%，这将是2023年四季度以来利润增长最慢的一次，较一季度13%的强劲增长大幅回落。

从分项数据看，在美股的11个行业中，有6个行业预计实现同比增长，其中，通信服务和信息技术行业领涨；5个行业预计出现同比下降，其中，能源行业的跌幅最大。大型科技公司的增长预期最为强劲，其中科技与通信服务行业贡献主要业绩增长，两个板块合计增长20%。排除这两个板块后，标准普尔500指数盈利增长率预计为-3%。

据此可以判断，美股的强势主要是受到科技股的支撑，一旦科技股涨势消退，美股调整压力会接踵而至。关税协议的不确定性仍是推动市场波动的关键因素。美银估计，在未采取任何缓解措施的情况下，关税可能对标准普尔500指数的营收造成约5%的直接冲击。

最近，英伟达股价创新高也说明这一点。由于全球对英伟达AI加速器的需求持续强劲，预计二季度其营收将达到450亿美元，较一季度略有增长。凭借强劲的自由现金流和高股本回报率，英伟达有效缓解了其估值顾虑。

综上所述，受益于TACO贸易、财政扩张、美国就业市场韧性和股票回购，上半年美股从关税冲击导致的大跌中反弹，但是下半年美股面临三大挑战，分别为美国财政部恢复发债可能带来流动性扰动、关税对通胀的滞后传导和上市公司业绩增速放缓。因此，投资者在投资美股时，可以利用衍生工具来对冲其潜在的下行风险，如使用芝商所的微型E-迷你纳斯达克100指数期货，以有效管理科技板块的调整风险。

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