7月以来，股指开启了新一轮上涨行情。股指期货方面，IC与IM合约持仓量显著增加，IH主力合约基差由贴水转为升水，IC及IM主力合约贴水收窄至100点以内，市场风险偏好回升。此轮上涨过程中，中小盘风格走势强于大盘，主要有以下几个方面原因：

一是海内外流动性宽松预期下，中小盘股受益。6月下旬以来，A股持续上涨，流动性宽松是关键因素。一方面，上半年“弱美元”交易盛行，非美货币普遍升值，国际资本流入非美元资产，利好各国股市。另一方面，随着国内化债进程深入，地方政府还款规模增加，企业存贷款数据持续好转，利好国内资本市场。在当前股权风险溢价相对较高的阶段，实体流动性倾向流入股市。

图为股指期货主力合约基差

海外方面，美国上周五大幅下修非农就业数据，海外市场大幅下跌，然而恐慌情绪并未对A股产生显著影响。A股仅在竞价阶段小幅低开，随后低开高走，市场获得良好承接，且个股与指数走势共振，超3800只个股飘红。

从中长期看，此次美国非农就业数据下修的影响不容忽视，一方面美国政府的信任度下行，另一方面，失业率是长期以来美联储调整其货币政策的重要依据，数据失真使得美联储年内降息的概率抬升且时间提前，或在一定程度上对全球市场风险偏好产生影响。此外，美国经济前景充满不确定性，叠加全球美元信用担忧增强，美元指数走势偏弱，对外资流入A股市场形成助力，并驱动小盘股走强。从银行结售汇数据的证券投资差额也可以看出，外资5—6月持续净流入。

二是产业叙事持续强化。中小盘风格中最具代表性的科技板块作为长期政策主线之一，其主题逻辑相对扎实，有望承接从“反内卷”与基建板块流出的资金，科技板块在资产配置的占比不断提高。根据2025年7月美国银行调查显示，全球基金经理在科技板块上的配置增幅达到了2009年3月以来的最高水平，环比增加了科技、材料、通信及美元上的仓位，同时降低了现金、必需消费、银行、新兴市场和商品上的仓位。从A股来看，近期题材股接力，在稳定币等大金融概念股热度退潮后， “反内卷”与雅江水电站主题升温，机器人板块技术利好不断，主题轮动有望带动指数冲高。

图为VIX恐慌指数

三是大盘普涨抬高整体板块中枢。此轮A股上涨是全面走强而非结构性行情，受财报业绩强劲、关税冲击边际递减等因素提振，7月全球市场避险情绪降温，VIX恐慌指数延续下行，海外股指多数飘红。相较而言，A股表现突出，这主要得益于“反内卷”等一系列政策预期的催化，尤其是低位股陆续出现补涨行情。

四是前期股指期货深贴水修复。二季度股指期货合约呈现贴水加剧现象，尤其是IM及IC合约贴水幅度达到历史第二极值。一方面受到分红因素影响，指数季节性回落；另一方面受到海外复杂多变的经济形势影响，持有股票多头的主观交易者选择股指期货进行多头保护，对冲多头持仓风险。当股指期货呈现深度贴水结构时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续存在情绪反转带动指数上涨的可能。

图为中证1000期指主力合约日线

需要注意的是，尽管市场情绪回暖，但基本面数据与盘面存在一定分化，主要矛盾仍在供需端。因此，在基本面数据难以提供较强助力的背景下，投资者信心及流动性能否形成合力是当前市场的核心分歧。（作者单位：大有期货）