图1为多晶硅的波动率指数走势

近期，以多晶硅为代表的商品期货市场风云突变，涨跌停板交替上演，不仅让传统的趋势跟踪策略备受考验，更对一类特殊的交易策略——波动率交易，构成了几乎是“生死存亡”的挑战。波动率交易策略，其核心在于赚取期权的时间价值（Theta）与利用波动率的均值回归特性，理论上追求在低方向性风险下实现稳健回报。然而，这种策略的收益结构天然不对称，普遍存在“盈利有限，亏损无限”的风险敞口。一旦市场脱离常态，陷入剧烈的波动，其潜在的尾部风险便会暴露无遗。近期，多晶硅品种隐含波动率的剧烈跳升，正是这一风险最真实的写照（如图1所示）。这类由产业基本面、宏观政策突变引发的“黑天鹅”事件，往往远超传统风险模型的预测边界。面对此种极端行情，波动率交易基金是“坐以待毙”，还是能够化险为夷？本文旨在结合一线实务经验，系统性地探讨波动率交易基金应如何构建一套行之有效的风控体系，不仅能在风暴中求得生存，而且能寻觅反脆弱的机遇。

处理极端行情的原则

在探讨具体策略之前，必须明确应对极端行情的根本原则。风险管理绝非简单的“进攻”与“防守”的二元对立，而是一套动态平衡的系统工程，其核心思想是递进的。首要层次是构筑“生存安全垫”，确保风险可控，这是基金的生命线。它要求在策略设计之初，就通过海量历史回测与压力测试，建立一套严格、量化且必须遵守的纪律化干预机制，目标是在风险苗头初现时便能触发响应，将损失控制在可承受范围内，避免局部风险演化为系统性灾难。在确保生存的前提下，才能追求更高维度的目标——把握“反脆弱”的机会。市场在极度恐慌或情绪失衡时，波动率往往会出现“错误定价”，此时，对于已具备坚固风控“安全垫”的基金而言，市场的混乱反而成为机遇，可以通过构建保护性价差等策略，主动捕捉超额收益，从而在危机中实现净值的修复乃至增长。这种“防守为先，进攻有据”的框架，构成了波动率交易策略穿越市场风暴、行稳致远的底层逻辑。

策略层的风险管理

将风险管理的原则融入交易策略的“基因”，是构筑防护体系最关键的第一道防线。核心思路是在风暴来临前，就通过策略结构本身将风险提前锁定。为此，我们坚决以“有限亏损”结构为策略基石，避免使用裸卖空期权这类亏损无上限的工具，转而采用认沽牛市价差、认购熊市价差等结构性价差策略构建核心仓位。这类策略的最大优势在于，其最大损益在交易建立之初便已完全确定（如图2所示），好比给策略装上了一个“安全气囊”，即便判断失误，最坏的结果也是一个已知的、可控的亏损，从而彻底排除了“爆仓”的毁灭性风险。在此基础上，我们进一步实施“多维分散”与“动态调仓”以增强组合的韧性。一方面，通过在股指、大宗商品等多个低相关市场间分散配置，有效降低单一资产“黑天鹅”对整体组合的冲击；另一方面，引入“边打边收”的动态再平衡机制，对产生较高浮盈的头寸适时减仓，既能锁定利润，又能补充现金“弹药”，为组合持续积累“安全垫”，使其在市场反转时拥有更强的抗压能力。

图2为牛熊价差的盈亏结构

执行机制：构建风控的“闭环系统”

图3为风控流程

如果说策略是蓝图，执行就是确保蓝图落地的唯一保障。为杜绝交易中的情绪干扰和侥幸心理，我们建立了一套“事前预警、事中干预、事后复盘”的全链路、自动化、分级响应的风控闭环，其核心是“人机协同”，结合计算机的冷静与投资经理的智慧。在每个交易日开盘前，风控系统会进行强制性的仓位前置风险评估，计算VaR、Delta、Gamma等关键指标，确保总风险暴露低于预设阈值（如VaR<95%），防患于未然。交易时段内，系统则进行毫秒级实时监控，并依据风险程度分级响应。当组合回撤触及初级阈值（如70%）时，系统将不经人工干预自动执行减仓，并发出“一级警报” ；若风险未能缓解，则由投资经理介入决策；一旦回撤突破最后的防线（如95%），将触发“终极警报”，交易权限自动移交风控部门，执行“一键止损”等强制性操作，确保基金绝对安全。每次风险事件处置完毕后，投资经理必须与风控团队共同进行深度复盘，通过数据回溯、检验规则、评估效果，对模型和参数进行优化，形成能够自我学习、持续进化的“活”的系统（如图3所示）。

结论

在变幻莫测的金融市场中，波动率交易基金的核心竞争力，并非源于对市场方向的精准预测，而是在极端不确定性面前所表现出的系统性、结构化的应对能力与韧性。本文所探讨的风险管理框架，本质上是一个三位一体的“防御—反击”体系：理念上，确立“生存优先”的根本原则；策略上，以“有限亏损”的结构化工具辅以多维分散，构建抗冲击组合；执行上，依靠“人机协同”的全链路风控闭环，实现纪律与智慧的结合。我们深知，市场的波动永远无法被完全掌控，但风险管理的纪律是我们可以牢牢把握在自己手中的。在极端行情的试炼中，唯有将对风险的敬畏深度融入理念、策略与执行的每一个环节，才能真正做到穿越牛熊，在时间的复利长河中行稳致远。（作者单位：融达期货）