马厚德：谢谢！谢谢大家来到这里听我的演讲！感谢杨宏森先生，他是一个非常热情的组织者，大家都是中国的投资者，所以大家对这个大会都非常感兴趣。我今天讲的内容比较具有技术性，昨天我们有三个发言人聚在一起，把我们的演讲对比了一下，我今天就要跟大家讲一下衍生品以及信托产品。我希望大家能够忍受住我的讲话，因为我的内容比较有技术难度，有些内容比较难理解、难掌控，那么我们特别联系到国际情况跟中国情况的对比，有些内容比较难掌控。

 

　　什么是信用、信贷呢？基本上就是我们的交易对方有违约的风险，比如在2007年、2008年美国出现了次贷危机，我们就需要在监管方面来作出改变，来改变现在的信贷危机。什么是信贷衍生品？信贷衍生品可以让大家把风险切割开，这样的话让大家在交易的时候就有了保护性。CAD做了一个非常好的工作，来管理这些可能会出现的危机。我们再看看其他方面，还有一些交易是银行间的交易，BC、IC(音译)，银行之间有一定的组合，比如说ETS也好，每一家银行都有资产组合，它们进行交易，它们成为了信贷，每个人、每个公司在任何时间都有不同的信贷风险，你的交易对方可能会破产，比如说雷曼兄弟，这是我们多年来认为的一个非常好的公司，但是在2007年的时候也不幸破产。这样的话，不管是什么企业债券，我们都可以切分为两个部分，一个是信用风险，一个是利率风险，这个都是在金融市场上同时存在的，所以我们需要进行金融分析，用不同的方法来分析它们、处理它们。这样的话，人们就可以买或者卖信用风险。

 

　　如果我们来讲信用衍生品的话，它分为两个部分，一个违约风险是保护买方，防止违约，还有一个违约风险是保护卖方的，我们是在卖或者买违约风险保护。我们要管理我们的公司和银行的信贷风险，当信贷风险的时候我们要应对，我们也可以去交易信用风险。期货市场跟赌博不一样，期货市场有一个走势，它涉及到各种的风险，从一个人转移到另外一个人，而赌博有各种各样的风险，不涉及到一个人到另外一个人的转移。我们再来看一下信贷衍生品，信贷风险是某一个公司的风险，第二组就是信用违约指数，有一组的公司放到一起应对市场风险。第三个就是违约风险保护买卖方，我们看到银行有一些市场流动性保护，银行也保护自己，还有对冲基金，根据市场不同的情况作出各种保护性行为，还有共同基金，还有保险公司等等，它们都是买方。那么谁是违约风险卖方呢？这里也有对冲基金、银行等等这些金融机构，保险公司也是其中，它们也是在卖违约风险保护，它们其实也会和客户签订条约以便于保护自己。我们还要防范系统性风险，我们看到1997年、2007年市场都发生了危机，市场的危机似乎比以前更加得严重。我们无法确保它永远不会再发生，我真的是希望它永远不会发生，如果你说以后不会发生这样的风险，那么以后就不用面对这样的风险，但是这是不可能的。在上海的时候，我看到交通非常得不顺畅，但是如果我不可能因为交通的原因永远不去上海。我们看到有一段时期市场非常箫条，在这个时候这些公司已经适应处在风险当中，公司对这种风险已经习以为常了，但是它们可能会对其他的非常传统性风险的信心，其实不是这么回事，市场可能也不是这么回事，还有一些事件会让企业破产。

 

　　我帮大家分析一下，这是一个正态分布图，有峰有谷，这是一个非常好的数学体系做的统计分析。这个真实的数据、真实的信息可以说明问题，我们图上有偏斜，当然我接下来会跟大家讲。这个是一个偏斜的分布，大家可以看到它的图线更加得宽一些，比正态分布图更加得宽一些。我以雅虎的股价来举例，大家可以看到中间比较多，但是到了尾部的时候有一些东西是我们没有预料的，为什么正态分布在这里就无效呢，而不是像我们所想象的正态分布那样呢？很多人想今天跟昨天一样，每天都差不多，我们每个人扔十次硬币，可能你得到的数据是呈正态分布的趋势。这张图非常技术性，但是也非常重要，68%的区域在五年期间是更经常发生的，人们就根据这个会说大部分事情都是差不多的。但是到了尾部的时候，没有6900年才发生一次，机率非常低。比如百年一遇的大水，这个机率相对来说也很小。这个从来都没有听说过，但是并不是说这种金融理论就不适用于此。这个是另外一个数据，1994年到1999年，我们发现中部的事件发生频率最多，但是尾部的东西也是我们想象不到的，并不是说这个就不会发生。

 

　　接下来这个图表是能源价格，能源是不能被储存的，我们要去分析它的趋势，我想提醒大家防范尾部风险。我们有心理的因素，这种心理因素可能让大家觉得大部分的事情，我们跟随其中经常发生的频率比较高的事情，但是并不是说大部分时间都是这样发生的，从而代表极端的事情不会发生。这个视频是非常罕见的事情，但是不代表它不会发生，比如一个店里面本来是正常营业的，但是进来一个匪徒进行抢劫，当然你可能就会对自己说，“它当然会发生，抢劫经常会发生”。这是另外一个视频，飓风刮起来了。当然，你可以说“是的，它是发生了，这些是真实的数据”，这些尾部的风险发生得越来越高了。这是最后一个视频，不知道是不是在上海，也许不是，这个机率一样是很低的，这个事情非常好。在我们的金融理论当中有很多罕见发生的事件，我在我的书里头有写到。尾部风险时有发生，我们国际上就说不能坐以待毙，我们要做一些事情，大家可以看到CFTC(音译)，还有美国另外一个风险监管机构，它们说要来应对这些风险，它们要来管理这些跨国公司，我们有监管机构，这个监管机构可能在中国不适用，中国的可能也不适用于美国，我们需要保护这些银行，特别是要应对信贷风险。所以说，我们就有巴塞尔协议，巴塞尔银行监管委员会，它是一个机构，及时会议上决定成立这个委员会，那个时候巴塞尔银行清算不是很顺利，其中有一些风险，那么它们的交易对方要保护它们自己，我们巴塞尔协议就对银行的最少资本作出了一个规定，不过日本的摩根大同觉得8%的最小资本率太低，实际上只相当于1.6%。

 

　　这里是尼罗河100年来的水位示意图，根据这个示意图就可以让我们决定建多高的大坝。但是大家可以看到这些水位比较高的情况是非常罕见的，当然也包括百年一遇的大水，人们不希望被洪水袭击，所以我们要建立一个足够高的大坝。第一个问题是大坝需要建多高，第二个问题是洪水发生的频率打击是多少呢？我们怎么去建一个百分之百安全的大坝呢？如果这样子的话，我们要建一个高到天上去的大坝了，这是不可能的。银行风险也一样，我们需要有一个监管体系来管得到这种信用风险，包括人们预期不到的信用风险。1997年的次贷危机使得巴塞尔第一阶段的协议没有多大用处，我们就到第二阶段，巴塞尔协议有三个支柱，一是8%的最低资本率，二是我们需要有一个监管规则确保银行做正确的事情，三是我们需要有效地利用市场纪律来加强银行监管机构的透明性。公司的经营情况要及时地披露给投资者，所有的东西看起来都特别好。好了，银行可以降低自己的金融风险，它有资本金的要求。但是2007年的时候，次贷危机还是发生了，这个就是次贷危机的示意图，我们看到银行已经算到能够承受的风险，它们的最低资本金是8%，但是尾部风险还是发生了。大家看到黑色部分，大家可以看到这个“黑色天鹅”，2007年、2008年的次贷危机是我们始料未及的，但是事实上今天这种尾部风险比我们想象的要发生得更多。然后我们来了巴塞尔协议的第三阶段，它说以前的最低资本金是8%，我们需要提高到16%，我为什么要说这个？因为这是一个国际性的跨境金融机构，我们需要更多的资本金保证，这个柱状图从2012年一直到2019年，我们可以看到资本金的要求越来越高，应对国际带贷款危机，我们对银行资本金的要求会越来越高，我觉得可能会做一些调整，16%的确是比较高的，还有14%，假如说你是一个非常重要的金融机构，那么你的资本金保证就会更高一些。政府可能说不会再救市了，如果你是一个一个更重要的银行，就需要更高的资本金保证。对于大银行和小银行来说要求也不一样，

 

　　接下来，我们看到有这么多金融机构，它的信用评级也是不一样的，我们要考虑它的违约率，叫做累计违约率。我们要去看3A评级的违约率，比如一年是0，到了8年就是0.64%了。我们看到3B，15年的违约率多少？6.12%，所以这个表格给我们一个概念，这些获得不同评级的金融机构的违约率是怎么样的。再看一下2A+，一年内的违约率是0，非常好，两年、三年呢？0.03，它们有的时候比3A还好。我们其实是在给我们的交易行为做评级。这里有一个标准普洱，两个分析师的对话，一个人说这个交易简直太荒谬了，另外一个人说这个分析模型的定义都不能预测50%的危机，另外一个人说不能这样评级了，对方回答说是的。市场是怎样来调整什么的评级呢？我们要进行自我的修正，在2007年，也就是危机前的时候，我们看到了最高和最低点，我们再往前看，看一下2011年，我们看到它是增长了三倍，市场会说我们已经学到了我们的教训，我们也进行了调整，所以很多时候并不是所有规则都是必要的，因为市场会进行自我的调整，这样的一些交易，他们会创造这样的交易平台来进行自我调整。对于所有出售方来说都有一个买方，所以还是平衡的。

 

　　我们来看这个DODD FRANK法案，这是一个联邦法令，主要是促进市场的透明度，而且是金融的系统。可能这并不是一个最佳的措施，但是我们想要保护美国的纳税人，这样我们的政府并不打算再进一步介入市场。我们可以保护这样的一些消费者，基本上来说主要是为了保护那些消费者不会有特别违法的金融服务以及其他的目的。我们再来看一下这个公司，由首席执行官来申报纳税，这是挺奇怪的，因为这是非常困难的事情，我甚至没有办法来申请纳税，我需要找一个专业会计师来做，应该说这个规定并不是非常好的决策，因为这个公司的CEO不可能了解所有的事情，所以在这个方面有很多的争议。在2007年、2008年有很多的投资银行都改变了自己的做生意的方法，以及在他们的结构上做了一些改革。而在2007年，当时的房产价格是以年度为基础的，这是一个基本的房产价格，这是日本的房产价格，达到了高峰，15年之后，它不断地下降，美国也是类似的一个情况，在2007年房产价格是不断地上涨，但是之后就下降了。这是我们CME(音译)的数据，这是我们期货的一个数据，1月份是明显上涨的。随着房产价格的下跌，我们的违约率也越来越高，这是2007年的一个概况，所以这些银行怎么样呢？我们看一下UBS(音译)，它们损失了190亿美元，在它们的年度报表上我们可以看到这点，我们把这个称之为经济学家的耻辱塘(音译)，我们看一下其他的公司损失是多少，他们的CEO只好辞职了，他们的首席执行官都辞职了，因为他们觉得这是他们的责任。有的公司损失比较小，所以CEO还是留下来了，那么BEA(音译)也留下来了，但是摩根史丹利也面临这样的问题，这是银行的大问题。这里，我列出了一个危机管理的质量，我非常喜欢这个图表，因为你一般去银行开户，它会送你一个烤炉，听起来好象非常廉价。

 

　　评级，事实上它们的违约率和评级并不是非常相符的，我们看到这是2008年9月1号的，3A级是短期内进行的评级，市场进行了自我的修正，比如说ADP是一个什么公司？从来没有听说过。而微软大家都知道，强生公司大家也了解，是一个非常好的品牌。事实上，原来有很多3A级公司，但是现在非常少见了。人民将会对鼓励的机制有一些相对的回应，所以首先我们应该有一个真正在工作的危机管理委员会，有一些企业有这样的管理委员会，但是并不进行运作，应该说我们来研究我们的历史并不够，我们还要再去看看更多的因素。这是一个船长在讨论海上40年的工作经验，如何面对暴风雨和飓风，大家看这图，左边是船长，他个人的经历并不是特别有效，因为最后泰坦尼克号沉没是了。

 

　　我就说到这里，谢谢大家！大家有问题吗？谢谢大家！