中国经济又一次给我们带来了惊喜：

　　今年前三个月，中国银行新增贷款出现了两位数的增长，社会融资总量也大幅上升，加上3月份远高于预期的出口增长，这使得很多分析师都预期中国经济增长会快于预期，中国的政策制定者可能不得不考虑推出措施限制过热的经济。

　　看起来，所有分析师都预期，在最近信贷狂潮以后，一季度中国经济会出现较大幅度的同比增长。当然...分析师的预期没有发生。本周，中国统计局公布了一季度GDP同比增长7.7%，高于2012年同期水平，然而，这远低于市场8%的预期，也低于上一个季度7.9%的同比增长。

　　此外，信贷将收紧的预期仍然是情理之中的事情：因为今年新增信贷真的大幅上升，特别是3月。

　　本周公布的大部分经济数据都不尽人意包括3月工业产出、固定投资、发电量和零售数据：


　　不像很多其它国家一样，中国并不会公布年化调整后的GDP环比增长数据，只有同比数据和季度调整后的环比数据。我们处理了一下中国的GDP数据，如果基于更为标准的处理，中国一季度的GDP数据看起来会更差劲。官方公布的季度调整后GDP的环比增长为1.6%，年化以后为6.6%。


　　
　　可见中国今年一季度GDP年化后的环比增长出现了恶化。虽然这可能有点吹毛求疵了，毕竟这已经是令全世界妒忌的经济增长水平…

　　然而，我们认为最大的问题提示，我们必须搞清楚，今天的GDP数据对于中国日益倚重的信贷驱动型增长模式意味着什么。

　　分析这个问题有多个角度。

　　中国未偿付信贷总额与中国名义GDP总额之比：下图显示了，Bernstein研究所经济学家Michael Werner计算出来该比率的历史变化：

　　（09年信贷狂潮以后，该比率不断创新高，在去年年末已经超过了190%）


　　然而，从另一个角度看，可以比较融资资金流和GDP增长率之间的比重；也就是每增加一元的信贷，能创造多少经济增长。基于未调整的名义值对比，2013年一季度GDP规模约比去年高1.1万亿元，同时信贷发行同比约增加了2.27万亿元。所以，基于粗略的计算得到了一个2X的关系，虽然这样并不能得到一个整体情况的描述，因为这里对比的是新发行信贷总量（gross）和经济增长。

　　今年1月，Werner还在滚动的基础上，计算了中国的信贷乘数。结果显示，信贷与增长的比例已经从约1：1大幅跌至3：1也就是说，约三元的新增信贷才能支持一元的经济增长。


　　
　　上图的数据是基于Bernstein研究所自己对中国新增信贷规模的估算，他们称之为信贷构建总额，但Bernstein的数据在今年一季度可能出现了问题，因为中国官方公布的信贷增长数据更为巨大。下图显示了中国官方公布的社会融资总量的增长数据社会融资总量是中国政府公布的信贷发行量数据，包括了一些影子银行融资：


　　这也是新增信贷总量（gross），但很明显今年一季度出现了一些特殊情况。

　　实际上，我们相当肯定，今年一季度的信贷增长已经再次拉高了信贷与GDP之间的比重关系，因为汇丰经济学家Fred Neumann进行计算，作出了下图：

　　
　　与Bernstein研究所的图表不一样，上图更新了2013年一季度的数据。更关键的不同点是，Neumann对比了信贷发行量和GDP总体规模的比重，而不是GDP的增量。Neumann计算出，去年四季度的比例是1：4.7也就是说，发行一元信贷能“带来”约4.7元的GDP。（Werner的计算结果是，发行一元信贷能“带来”0.3元的GDP增长。）

　　利用粗略的外推法估算，我们估计新增信贷与GDP增长的比重将下降约11%。这意味着，今年一季度这个比重仍处于上升趋势，每一元的经济增长就需要增加3.3元的信贷。

　　然而，在中国本周公布的众多经济数据中，仍能象以往一样找到积极的一面。首先，如果数据存在水份，为什么不“统计”得好看一些呢？（意味着经济数据可能比较靠谱。）

　　更严肃地：今年一季度的信贷增长大部分源于3月，可能经济数据还没有体现这部分新增信贷的影响。这也是法兴银行提出的观点尽管如此，法兴也不大看好中国经济：

　　我们认为，今年一季度不是中国经济复苏的终点，因为快速增长的新增信贷对经济的影响有延迟，未来几个月应该会陆续体现。然而，最新的经济数据也支持了我们的观点2013年中国经济的周期性复苏将是虚弱和短暂的。

　　最后，我们可能看到了一些证据，证明了中国经济正在再平衡从高得难以置信的投资驱动型转向更多的消费驱动型。