编者按:7月12日，第五轮中美战略与经济对话框架下经济对话发布联合成果情况说明。期间，汇率问题一直是市场关注的焦点。根据经济对话成果，中美双方承诺落实G20有关承诺，加快推进由市场决定的汇率制度，增强汇率灵活性以反映经济基本面，避免汇率的持续失调和货币竞争性贬值。中方继续致力于推进汇率改革。那么，在当下，中国的人民币汇率形成机制还在进一步完善的过程中，以日本和美国为主的西方经济体推出的量化宽松政策对我国经济将产生什么样的影响?人民币实际有效汇率是否已经被高估?我们有必要对这些问题进行深入探讨。

兴业银行首席经济学家鲁政委

今年以来，国际金融环境中最引人瞩目的变化是:美元汇率呈现出更加清晰的探底回升态势，日元汇率则在所谓“安倍经济学”的驱动下大幅贬值，而人民币则逆势走强。

从刻画汇率变化对一国经济竞争力影响的角度来看，将本国和主要贸易伙伴国国内成本的相对变化、本国货币名义汇率和主要贸易伙伴名义汇率的相对变化两个方面考虑在内的实际有效汇率变化，是更为准确的度量指标。

根据笔者统计数据并分析得出，今年以来美元升值和日元贬值的一个共同特征是:美元广义实际有效汇率(Broad)的升值幅度低于美元名义汇率的升值幅度，日元实际有效汇率的贬值落差大于其对美元汇率的贬值落差。而造成这种反差的最关键因素，是人民币对美元的逆势升值。而根据笔者的分析得出，2011年下半年以来延续至今的强势人民币，其实是在让我国以自己的减速来承担美国和日本的调整成本。

美元升值的紧缩效应

从美元升值来说，其背后的基本支撑因素是美国经济的持续稳健复苏。数据显示，在主要西方经济体中，美国的复苏是最为稳健的。从季调之后环比折年率的GDP增速来看，美国自2010年第一季度经济首次回升至2%一线之后，虽然外界一直对其复苏的坚实程度众说纷纭，但其GDP却基本上一直能够稳定在2%一线左右的水平上，而其他经济体则都在总体下行的通道中。

通常认为，美国等西方经济体状态的好转，有利于我国出口从而整体对我国经济有利。但是，这种“有利”的外部环境要能够最终被我们利用到，就要求美元汇率升值不会对我国国内造成紧缩，而要实现这一点，至关重要的一点就是需要一个更灵活的人民币对美元汇率。而目前显然是不具备的。

对于一个“只能升不能贬”的人民币对美元汇率来说，美元升值会直接带动人民币实际有效汇率的升值。根据数据分析得出，除1994年人民币汇率并轨时进行大幅贬值和2006年-2008年人民币升值速度不断加快以修正汇率低估这两个时期走势明显不同之外，其他时期几乎人民币实际有效汇率强弱都和美元强弱完全一致。也就说，美元走强会带动人民币实际有效汇率走高，这会给国内造成紧缩。

资料还显示，我国工业增加值(其实就是月度意义上的经济增长指标)与人民币实际有效汇率走势呈反向变化。

不仅如此，人民币有效汇率还影响着我国整个工业企业的利润。数据显示，实际有效汇率大约领先3个月与整个我国工业企业利润增速呈反方向变化。只要人民币实际有效汇率高，我国工业企业的日子一定很难过，而这正是当下的情况。

进一步地，根据数据分析得出，凡是可贸易程度低的行业，从资产负债率来看总体状态依然尚可、有的甚至还不错，比如医疗保健(这是最近十年唯一一个资产负债率在下降的行业)、信息技术、日常消费和电信服务等；而凡是可贸易程度很高的行业，比如工业，其资产负债率是除公用事业外最高的。这些企业在所谓要求金融“支持实体”的宽松政策下举债、却在高估的实际有效汇率下无法有效盈利，最终的结果只能是负债率的持续上升。

不得不特别指出的是，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持“实体经济”中所谓的“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业(特别是工业)，这其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化”现象。

从年度频率来观察美元汇率对我国经济增长的影响，也能够得出类似的结论。数据显示，几乎凡是美元指数强的时期，都是我国经济增长较慢的时期；而我国经济增长比较快的时期，则一般对应着美元指数走弱的时期。

当然，有两个时期是例外的，第一个时期是1990年年代初的汇率并轨，人民币对美元汇率由1980年代的约3.8贬值到1990年的4.8，在1990年-1993年间再贬值到5.3-5.8，1994年更进一步贬值到8.7。因此，虽然短时期美元在走强，但其对我国经济的紧缩效应却被人民币的贬值有效抵销了。

与之恰恰相反的是第二个时期，2008年之后，虽然美元总体偏弱，但由于人民币对美元不贬值甚至还快速升值，直接导致弱势美元本来可能给我国经济增长带来的利好被抵销了，我国经济甚至在2010年之后美国经济已显著好转的情况下仍继续大幅回调。

这两段经历其实折射出一个重要经验:一个能升能贬、富有弹性的人民币汇率，是抵销美元汇率周期变化对我国造成不利冲击的重要手段。

日元贬值阻碍我国产业升级

虽然日元贬值刺激了日本自身的经济增长，但其带给我国的却是紧缩效应。

根据笔者收集的有关日元对美元汇率和韩元对美元汇率的日度数据显示，在2012年之前，韩元汇率和日元汇率的变化之间似乎并看不出有什么明显关系，但自2013年之后，韩元汇率的走势却突然变得几乎与日元亦步亦趋。

其中的主要原因就是，在全球产业结构序列中，韩国和日本之间的竞争性很强。由于此前日元汇率高估，所以，对于日元汇率的变化韩元都不以为意；但安倍量宽之后，日元大幅贬值对韩国产业构成了威胁，为把日元低汇率的不利影响降到最低，自2013年开始韩元便不动声色地开始紧盯日元走势了。

而由此带来的问题是，韩国目前的产业结构与我国的重叠度较高、也正是我国产业升级要攀上去的上一个产业阶梯。然而，追随日元贬值的低韩元汇率，却直接堵塞了我国产业升级的通道。

以造船业为例，可以最清楚地说明这一点。2010年我国首次成为全球第一造船大国，在2011年蝉联了这一地位，但在2012年却又将头把交椅又还给了韩国。

其中的原因在于，因为2010年是韩国出口价格指数急速上升并大幅度超过我国的一年，我国造船有价格优势所以夺走了韩国占据多年的头把交椅，2011年我国和韩国出口价格指数基本一致，所以，在我国2010年手中抢过造船第一大国的宝座之后，2011年能够继续维持这一地位；但到了2012年，韩国出口价格涨幅开始持续低于我国，由此导致我国在2012年丢掉了造船第一大国的位子；迄今，我国造船业全行业陷入萧条。

是什么主导了出口价格的变化呢?资料显示，人民币对美元汇率的同比升值幅度直接左右着我国出口价格涨幅的高低。因此，全球贸易和航运的不景气固然是现实，但其对所有造船业者的影响都是一样的，但全球排名第一宝座得而复失，则表明是我国自己的问题。

其实不仅仅是造船业，整个江苏省都因与韩国产业结构(光伏、钢铁、造船、机械、电子等)具有较强的竞争性，而在今年面临着严峻的问题。

回望过去三十年，经济发展得最好的三个省份广东、浙江和江苏，它们也是改革开放的最前沿，本来应该具备更好的结构转型升级条件，转型升级成功的概率也应该更高。然而，现在他们那里不少企业却一个接一个地倒了下去，这与人民币汇率只升不贬导致实际有效汇率最终高估有着莫大的关系。

考虑到我国低端劳动密集型产业已被其他成本更低的经济体挤压得非常厉害(比如，国内售卖的服装已有相当部分是海外生产)，而我们试图提升的高端又被韩国、日本“盖帽”，这导致我国跌入“中等收入陷阱”的风险就越来越大。

借助市场化修正人民币汇率

可以说，美元升值和日元贬值已对我国经济构成了“双重挤压”。

这主要体现在，由于人民币对美元只能升值不能贬值，美元反弹客观上造成了人民币实际有效汇率升值，而实际有效汇率的上升会降低我国整个工业企业利润增速，对经济构成紧缩；分行业来看，可贸易程度越高的行业，受实际有效汇率偏高的负面影响就越大，由此造成了“产业空心化”和经济所谓的“脱实向虚”。

由于韩国产业结构与我国竞争性较强、其产业结构也是我国希望跻身的上一个产业阶梯，日元贬值所诱发的韩元跟随走弱，直接阻塞了我国产业升级的通道，加大了我国落入“中等收入陷阱”的风险。

而所有这些压力，其实都是来自于一个关节点:人民币对美元缺乏弹性、只能升值不能贬值导致实际有效汇率高估。

因此，当前激活我国实体经济的关键，是要让实体经济能够赚到钱，实体经济赚到钱才能把其目前的高负债率降下来，才能改善地方财政收入状况，让地方财政从高负债状态回归正常。而前文分析显示，人民币实际有效汇率升值对企业利润具有显著的负面影响。

因此，笔者建议，加速人民币汇率形成机制改革，通过增强人民币对美元双边浮动弹性，借助市场机制修正高估的人民币实际有效汇率，才能最终实现激活整个经济。